2022半年結

若2021是反彈之年, 那麼2022就是重估之年.

在聯儲局決定加息控制通漲之後, 資產價格經歷了重大的調整.

高估值的個股從高位下跌6,7成的比比皆是.

Elon Musk說美國會在2022年經歷衰退, 但衰退是好事, 

因為可以清洗那些無盈利, 經營不善的公司.

個人組合回報YTD: -25.25%

同期標普500指數 YTD: -21.08%

納指 YTD:-30.34%

組合持股: (現金: 18.37%)

Stock	portfolio %
MSFT	12.49%
VOO	12.27%
AAPL	12.09%
TSM	11.57%
AMD	8.79%
NVDA	6.70%
ADBE	6.47%
AMZN	5.64%
DDOG	3.37%
NTDOY	3.33%
TSLA	1.79%
1830	9.57%
0823	3.63%
0900	2.29%

蘋果(AAPL)(-):

最近減持@141.45, 基本上將2021, 2022加注的倉位都減回去.不是不看好它的長遠前景.

只是覺得最近中國經濟放緩, 看淡大中華區的iPhone銷量, 因此於下季業績前先行減持, 

看看能否低位補回.

微軟(MSFT)(+):

FY22 Q3的收入上升18%, 達49.4b

營業利潤上升19%, 達20.4b, 營業利潤率達41.3%

淨利潤上升8%, 達16.7b.

淨利潤上升較少主要因為2021有一次性的稅務收益($620mil)和匯率的影響.

業績良好但股價由高位下跌25%, 現時FY22的forward PE只有26, 27倍.

雲計算仍是大趨勢, 起碼未來幾年都不會有大問題, 

算是其中一隻在經濟衰退中會有好表現的公司.

台積電(TSM)(+), AMD(AMD)(+), Nvdia(NVDA)(+):

年初至今, 費城半導體指數下挫超過3成, 連帶台積電的股價亦跟隨下挫.

當中AMD, NVDA更接近腰斬. 

市場認為半導體是一個週期性很重的版塊, 主要是因為半導體的產業鏈很長, 長鞭效應明顯.

疫情期間居家辦公的需求激增, 加上供應鏈問題, 實際需求被放大, 

現在人們重返辦公室, 消費從IC產品轉向服務, 加上加息收水, 

市場憂慮半導體版塊將迎來週期性拐點.

與此同時, 台積電上修了未來數年的營收指引, 由10-15%, 上修至15-20%. 

而AMD在最新的Analyst Day亦給出最新的財務模型, 預計未來3-4年收入增速約在20%.

估值上, 個人無論AMD或TSM, forward PE都只有15-19倍, 

很難想像公司預計未來幾年的收入增長都在15%以上. 

到底是半導體週期的拐點還是如公司管理層所言進入了一個新的結構性增長階段?

我個人傾向相信後者.

ADOBE(ADBE)（＋）:

在最近FY22 Q2的業績公佈後雖然整體收入/盈利都符合預期，

但因為Q3的指引較差並且下修了全年的收入預測，導致股價大跌至350.

實際上，公司只輕微下修了全年收入預測由17.9b => 17.65b,

要是按adjusted的數字(adjust for 1 extra week + constant currency), 

各業務的增長還是跟之前一樣，況且現在股價已下跌了不少，

現階段減持似乎不是一個明智的選擇。

另外任天堂(NTDOY), DataDog(DDOG), Tesla(TSLA)都有加倉。

回顧上半年，操作上犯錯不少，尤以141高追台積電成為表表者。

再一次證明自己並不具備time the market的能力。

但若閣位看倌以我的操作作為反向指標倒也未嘗不可（笑）。

深究原因，不外乎自己低估了這次加息的力度和速度。

首先是我認為通漲主因是供應鏈和能源因素，加息對應的是需求面。

以加息對抗對抗通漲給人一種治標不治本的感覺。

而鮑威爾亦承認加息對能源價格和供應端的問題影響有限。

事實上，core CPI亦已連續3個月下挫。

只是FED基於種種原因，必須把需求用力壓下去，

顯然不乎合當初認為FED不會以犧牲經濟增長為代價加息。

那麼接下來到底投資者還有沒有理由保持樂觀？

我認為還是有的。

未來的發展誰也不知道，但最差和最好的事件發生的機會總是少數。

大多數情況是在不太差與不太好之間。

作為投資人也沒必要去預測未來，找一個具安全邊際的價位買入去就可以了。

但唯一要避免的應該是在壞消息盡出時，低價沽售手中持股。

至於通漲，我個人還是認為是transitory(笑）

現時通漲高企的一大因素是能源價格，

而能源價格在疫情後竟可升至超過疫情前的水平我也是嚇了一跳。

個人猜想可能是跟過去大家一直對傳統能源under invest的原故。

而現在要增加產能也不是一件容易的事，

將來油價似乎還是易升難跌。

但幸運的是通漲量度的是物價的rate of change.

只要油價不繼續升、通漲慢慢就會回落。

現時FED預期今輪加息將於2023結束，2024甚至有可能減息。

中間可能有經濟衰退也可能沒有，但重要的是閣下投資的公司有能力撐到那個時候。

不要倒在黎明前。

聯儲局加息

話說在前, 我本來認為聯儲局會在這次的議息會議上加息50點子, 

因為雖然CPI數字創了幾十年新高, 但核心CPI(撇除食品和能源)只有6%, 連續三個月下降.

然而, 聯儲局最後決定加息75點子. 在看完整個記者會後, 感覺還是有東西值得學習.

的確, 鮑威爾在會上承認核心CPI是一個比CPI更好的未來通漲指標,

但一般消費者不會區分核心還是非核心通漲, 不會理會通漲是因為原油價格高企

還是整體人工上升, 他們關注的就只是日常生活中消費品有沒有變貴了.

當他們預期整體價格會持續上漲, 消費的行為亦會隨之改變. 

在巴菲特今年的股東大會上, 他舉了個有趣的例子說明通漲.

他說全美大概有1.3億戶家庭, 假設每個家庭都派100萬, 聯儲局的資產負債表上就多了130兆.

但一般人一開始不知道所有人都變成百萬富翁, 感覺只有他自己中了頭獎, 

他的消費習慣仍舊維持不變, 不會衝動去購物.

直到某一天, 他發現原來所有人都變成了百萬富翁, 但產出的汽車數量還是維持不變, 

那麼汽車的價格就會上升. 

人們的預期在當中扮演了關鍵角色.

記得在中學經濟學課堂上, 老師問為什麼股票的價格愈高需求量愈大, 是否違反了需求定律.

當時的答案是因為人們預期買入股票後, 股價仍然繼續上升. 

正因如此, 當headline大大隻字寫住通漲8.6%, 為了維持公信力, FED好難話繼續加50點子就算.

但會上鮑威爾亦多次提到, 通漲的成因有著聯儲局控制不了的因素, 

加息只能控制需求端, 要解決通漲的問題, 供應端必須有所改善.

但現時美國就業市場仍然強勁, 失業率只有3.6%, 每一位求職者對應兩份職缺, 

需求端仍然有不少地方去下功夫.

至於soft landing, 鮑威爾預期2024年通漲下降至只有2%, 失業率微升至4.1%也算是soft landing.

因為4.1%仍是史上少見的低失業率.

而今年利率預期大概3-3.5%, 2023大概只會加多一兩次息, 利率3.5%-4%.

最後談一點個人看法

細看聯儲局的政策路徑,

這次加息週期於2023年完結, 2024甚至有可能減息.

長遠的目標利率亦只有2-3厘, 以往的高息環境大概率不會重現.

除非供應鏈問題/能源供應問題一直解決不了.

個人還是比較樂觀, 誠如疫情一樣，

疫情終有一天會過去，

只要閣下投資的公司基本面良好亦沒有在疫情中倒下，

股價還是有機會回到疫前的高點。

過程難免會有帳面損失，但我仍是保持樂觀。

談談AMD FY22 Q1的業績

最近AMD公佈了截至2022/03 FY 22 Q1的業績.

收入同比上升71%, 達59億美元，毛利率同比改善2%至48%。

而收入中5.6億來自剛完成收購的賽靈思, 

即使撇開不計, 收入仍同比增長55%!

按業務劃分的收入如下:

其中Computing and Graphics收入28億美元, 同比增長33%

即使在全球個人電腦出貨放緩的背景下, 仍能取得如此佳績實屬不易.

CEO Lisa Su在電話會議中表示, 這是因為公司專注於高端PC市場, 展望年內仍會錄得按年增長.

反觀隔壁Intel, Q1來自Client Computing的收入只有93億美元, 同比下降13%

另外, Enterprise, Embedded and Semi-Custom(EESC)收入25億美元, 同比增長88%!

EESC收入主要包括客製化晶片以及數據中心伺服器的晶片. 

但業績沒有拆開數據中心收入的佔比,  要等Q2業績出來才知道各收入構成.

(Q2會改變業務收入的劃分方法, 分為:Data Center, Client, Gaming and Embedded)

個人認為主要是由PS5跟XBOX帶動.

值得一提的是無論CG, 或是EESC, Operating margin都有改善:

                Q1        Q4           Q3           Q2       Q1

CG:      25.80%   21.90%    21.39%    23.38%    23.10%

EESC:   34.88%  33.99%    28.30%   24.88%    20.59%

Xilinx:    41.68%

而Xilinx的Operating margin更高達41.68%，

反映併購Xilinx對整體Operating margin有幫助。

Q1整體GAAP Operating margin只有16%, 

但operating cost包含了收購Xilinx帶來的一次性費用2.33億，

若撇除不計的話，整體營運利潤率達20%，大約與去年持平。

而AMD對FY22財年的預測亦十分樂觀，

值得一提的收入增長中不少來自Xilinx的貢獻.

以今季6個星期產生5.6億收入計算, 全年可產生5.6/6*52 = 291億收入.

相當於30%的增長.

以收入上升60%，Operating margin 30%(FY21: 22.2%), share count上升28%

粗略估算eps應上升1.6*(30%/22.2%)/1.28 = 69%

Forward PE只有22-23倍。

只看PE估值的確便宜，但要留意跟Intel之間的競爭。

要是AMD一直能夠擠出比隔壁優秀的產品，維持增長應該不大問題。

這亦解釋了為何Intel的收入受PC的逆風影響而AMD卻能維持增長。

但Intel換了CEO後，找來了台積電合作.

要是擺脫了自家製程上的掣肘，

跟AMD的競爭算是站在同一起跑線上(甚至有優勢?)

但個人仍然相信在Lisa Su帶領下的AMD, 

以今年Intel即將推出的Raptor Lake處理器為例, 將仍舊使用Intel 7製程,

個人在性能提升上不抱厚望, 反觀AMD今年推出的Zen 4處理器將會使用TSM 5nm製程,

在性能上應有不少提升.

這樣看來, 2022/23年仍會是AMD的機會.

(話說回來, Intel原本預定今年Q1推出的伺服器處理器Sapphire Rapids又delay了)

長遠來看, 收購Xilinx帶來了額外560億的Total Addressable Market(TAM), 

整體TAM達1350億, 以FY22預計收入263億算, 即使翻倍, 市佔率亦不過4成.

況且整個市場還在上升當中.

隔壁Intel數據中心Q1收入同比增長22%, 各IT巨頭雲收入亦增長>40%

相信在Lisa Su的帶領下, AMD前面應該還有一大段路行!

AMD將於今年June 9舉行Financial Analyst Day, 屆時看看會否給出新的long term outlook.

個人早於@131, @115加注, 加注太早導致蟹貨不少.

半導體版塊持股佔比已接近3成, 無謂再博.

無論如何, 個人仍看好AMD日後的表現

台積電 --- 叫好不叫座的Q1業績

公司2022年Q1收入176億美金, 年增36%

毛利率55.6%(2021 Q1: 52.4%), 營業利潤率45.6%(2021 Q1:41.5%)

純利率41.3%(2021 Q1: 38.6%), 純利72.6億美元，按年增長45%。 

每ADR盈利$1.4

業績固然十分亮麗, 可惜股價卻從高位141(我上次入市價), 大幅回調至現在不足100元.

究竟發生了什麼事?

主流媒體的說法大概是:

1. 半導體的下行週期來臨, PC跟手機出貨量下降.

2. 因為俄烏戰爭, 市場擔心台積電面臨的地緣政治風險.

對於1:

個人認為有一定可信性.

以追蹤半導體產業的ETF, SOXX為例, 年初至今已下跌了25%, 

跌幅較納指18%大, 而台積電年初至今大概跌了25%, 跟整個產業差不多.

SOXX跌得較多一來可能因為估值本來就比較高;

二來因為半導體經歷了幾年大漲, 而上年更因為居家辦公/娛樂等因素使得需求集中爆發.

因此今年有去庫存的壓力實不足為奇.

根據Canalys一份報告, 2022Q1年手機出貨量同比下跌11%.

另一份有Gartner的報告亦指出2022Q1全球PC的需求亦下滑了6.8%

但個人對此不太擔心.

以手機為例, 5G手機逐步取代4G手機, 而5G手機的晶片數量比4G手機多一倍.

Ref: https://today.line.me/tw/v2/article/3K1yqE

近幾年全球手機出貨量大概13, 14億部, 那麼假設下跌20%, 

但每部的晶片含量多一倍的話, 對台積電營收的影響應該不會太大.

更何況現在5G手機的滲透率才剛到50%，升級潮應該還會繼續。

重點是現在的估值反映了市場的什麼預期?

以下用保守的方法估算一次.

假設

1: 台積電之後5年每年盈利增長15%

2. risk premium 4.5%

3. 2022年每股盈利$4.738（+25%）

對應不同的risk free rate, 有三種不同的情景。

現時估值大概比較接近最悲觀的情景(WACC = 9.5%)，fair value約108.

以2027年每股盈利8.5算，

9.5%WACC和3%的terminal growth即隱含forward PE15倍左右，

換言之即使若干年後估值回到15倍PE, 

折現回現值的話，100蚊左右的台積電都大概率是抵買的。

但現時市場充滿不確定性，尤其FED的立場180度轉鷹後，

對未來利率環境很難有確切的把握。

但個人認為不管利率環境如何，投資於好公司，時間拉長的話仍會有合理回報。

加注TSM@99.6

《他是賭神更是股神》讀後感

到底市場是不是有效率？

有沒有方法可以打敗市場，尋找扣除風險後比市場回報更高的回報？

反對效率市場假說的人最愛的一個活生生例子就是巴菲特；

而本書的主角艾德華索普Edward O' Thorp便是另一位。

主角三歲才開口說話，但一開口就能流暢地說出完整句子。

五歲時已能讀懂孩十多歲孩童才看懂的書；心算比隔壁雜貨鋪老闆用計算機還快。

六歲時能順序背出英國歷任國王和女王的名字，以及任期多久。

高二時參加化學競賽希望取得獎學金上大學，但最後落敗只有第四名，

原因是用了玩具版的對數計數尺。

然而在高三那年參加物理競賽拿了第一名，順利以獎學金入讀柏克萊大學。

而這位天才看待世界的方式似乎也與眾不同。

譬如人人都認為賭場必勝，市場是有效率的，沒人能打敗市場等等。

但事實真的是如此嗎？

以廿一點為例，索普自修編程語言fortran，在計算機的協助下，

發展出一套簡單可執行的算牌策略，並親自執行，成為第一位打敗賭場的人。

只是這樣的算牌策略現在已經沒用。

因為以前似乎不是每一局都會重新洗牌，但現在於先進的洗牌機輔助下，

每一局都是全新的一局，靠數牌亦佔不了什麼優勢。

另外，索普自行研究金融，發展出了一套期權的定價方程式。

現時歐式期權等定價公式：

https://www.wallstreetmojo.com/european-option/

其中r為無風險利率。

整套公式建基於股價的變動是隨機變動並且遵從常態分佈。

但那時人們無法確定股價從今天至權證到期日時的成長率和discount factor.

而索普認為這兩項變數可以用同日到期的美國國債票息取代。

就是靠著這套公式，

索普成立了PNP, 由1969年至1988年複合增長率達19.1%，

同期標普500指數的年複合回報為10.2%。

後來PNP因為受官司纏繞，營運開始走下坡。

期後索普在1992成立稜線合夥公司，

靠著新發展出來的統計套利，選取不同的因子構成投資組合，

由1992至2002年複合回報率18%。

期後因為愈來愈多對沖基金加入使得超額報酬減少，最後索普決定在2002收攤。

讀畢全書，最大的感觸就是的確有人可以打敗市場，

只是這樣的優勢並不會持續太久，要麼就是太多競爭者加入，

要麼就是像廿一點那樣遊戲規則改變了，

要尋求持續的超額報酬，不是不可能，只是很難。

另外就是，這樣的一位天才把時間都投資於各類賭場上，

要是他把時間花在學術研究上，成就又會有多高呢？

大跌市下的操作--心靈雞湯系列？

在俄烏戰爭的陰霾下，組合回報創下新低, 來到 YTD: -11.53%，現金約17%

同期標普500指數 YTD: -9.75%

納指 YTD:-15.91%

組合表現比不上大市，主要因為現時的持倉仍集中在科技股/增長股。

在加息縮表，加上戰爭的陰霾下，下挫的幅度較整體大市為大。

不要小看這11%，因為每年的新投資金，

以絕對金額算的話虧損已經超越了2020那次大跌市(笑)。

那麼下跌途中都在做什麼？

答案就是加注那些看好的公司。

這年內加注的公司有NTDOY, TSM, MSFT, VOO, AMD, NVDA, DDOG, ADBE, TSLA

至於加注的位置不提也罷，因為大部分現價買都會買得比我平XD.

所以再一次證明沒有人能知道哪裡是底。

損失最嚴重的是我其中一隻最有信心的股票--台積電。

最近一次加注在141（在blog內也紀錄)，而且因為信心大，注碼也大，

結果現價比加注價大跌25%！

算是年內加注時機最錯的一隻股票。

基本上，今年咩都唔做其實回報還比較好。

那麼為什麼不在高位先行減持，再低位買回？

簡單點答就是因為覺得之後還會更高，中間的起跌不過是過程中的波幅。

以指數基金VOO為例，去年的高位在436，現價不到400元。

那麼436會是一個歷史高位嗎？

要是認為歷史高位已到，那麼月供VOO也可以不用了；

但要是認為不是的話，那麼中間的升跌仍只是過程一部分。

年輕的投資人大概率會等到下一次牛市來臨。

選股方面，依然以secular growth為主。

疫情加速了數位化轉型，

這對提供LaaS的公司如MSFT, Amazon，或對提供SaaS的公司如DDOG等都是利好。

這個tailwind應該還會持續至少十年。

而TSM, AMD, NVDA算是賣鏟的公司，

數據中心的需求仍十分強勁，而供應晶片的公司自然會受惠。

至於加息，我個人不太擔心。

加息是板上釘釘的事，未知的只是加息的步伐和速度，

但應該今年下半年會開始明朗，

那麼增長股的估值也會慢慢確定下來。

投資人最擔心的應該是高位買了貨，股價下跌了怎麼辦？

或是估值因為加息下修了怎麼辦？

個人的心態仍然是以時間修復估值上的錯誤。

重點是所選的股票有一條長長的雪道，

不會像Zoom那樣，疫情完結後增長便無以為計。

譬如Amazon自2006年推出AWS後，多年來均保持高速增長；

又例如Salesforce, 過去十年每年營收增速均>20%，

正如Bill Gates所說：

We always overestimate the change that will occur in the next two years and underestimate the change that will occur in the next ten

拉長點看，美國國債的收益率是一個長達十年的大熊市，

我認為將來也不會有大改變。

那麼即使利息成本提高幾個百分點，對他們的影響應該微不足道。

要是閣下相信所持公司的股票均有一條長長的雪道，

只是因為最近加息而估值下殺的話，那麼要做的便是緊緊抱著優質股，

直至下次牛市來臨。

誰知道下次牛市來臨時，公司的估值會不會得到提高，來個戴維斯雙擊？

只是應該沒有人知道下次牛市何時到來，也沒有人願意無了期的等待。