新關稅下減持倉位的理由

有關注此博客的朋友大概知道我主張長期投資，佛系持股。

當中最重要的理由是股市長期而言都是向前上的。

縱觀多個已發展市場，美國、法國、德國、英國、韓國

其指數都是一條斜向上的線，即使斜率不同，但總體趨勢仍清晰可見。

要說原因，大概是資本主義運作良好，經濟總的來說是穩步向上。
最近再想深一層，還有的因素可能是錢愈來愈不值錢。
自從脫離金本位後，錢就不再有黃金在背後支持，
取而代之的是各國央行可以自由決定印多少銀紙，
當經濟需要刺激時，就放鬆銀根，當經濟過熱時就縮減銀根；
但總趨勢仍然是錢在貶值。比起錢一直在升值，
人們緊握手中的鈔票，央行更傾向於讓錢於經濟活動中流動起來。
這是所有操作背後最重要的假設！
要是股市不是長期向上，譬如說日本。
那麼整個投資邏輯就不成立。
但至少這假設直至現時為止在美國都是成立的。
當中經歷了很1970年代滯漲，2008金融海嘯，2020疫情，
股市仍是創新高。
這也是所有平均成本法，月供股票背後的基礎。
然後說回個人為什麼減持了手頭上的股票

個人組合: -15.77% 
現金：34%

不計債券(25%），股票持倉已降至約50%=(1-34%)*(1-25%)

AAPL(-):

蘋果現時正處於一個尷尬的時期，增長乏力，但估值處於歷史高位。

由蘋果造車失敗，到時現AI的落後(ref: Siri delayed to 2026)

蘋果正不斷尋找新的增長引擎但似乎有點缺乏方向。

現在更遭到關稅的打擊。

現時美國硬體銷售佔整體營收約30%，

硬體毛利率約37%。

但因為主要產能集中在中國，受關稅沖擊嚴重，

假設供應商跟蘋果受食一半，25%，

那麼整體毛利率將下降約7%-8%

當然蘋果可以選擇加價將成本轉嫁給消費者，但這是後話。

股神說因為加稅而沽售蘋果，想不到說的是關稅。

個人減持了40%的持股，平均售價202.

TSM/AMD/NVDA（-）：

Nvda減持33%@94. 

AMD減持了50%@85.

TSM減持了37.5%@146

主要原因是半導體相關個股佔組合比例太重，

一直想減持換馬去其他較不相干的版塊。

Adobe(-):

近年增長愈來愈慢，市場已大幅下修其估值。

當初買入的價值太高了，亦高估了該股擁有的護城河，

趁大市下跌減少非核心持股，於353清倉。

持股5年，虧損20%。

這次減持，一半是出於time the market, 一半也確實為了調整組合的權重。

曾經有人說過股票投資難就難在不知道消息有多少已被反映於股價之中。

正如Trump當選後，即使明知關稅將會是施政的重點，

股市還是一直向上。

直至對等關稅於美東時間4月2日盤後發表，市場才急速調整。

要time the market的話，

那麼你至少應在股價開始反映關稅消息之前就著手減持，

也就是說你的判斷基準必然不依賴於股價。

換言之，若然你判斷Trump當選後的關稅政策必然造成大跌市，

那麼你合理的減持時機應在當選的消息發佈後，

那麼你也應該錯過了過去11月至2月股市的升幅。

另一個問題就是你應該於何時重返市場？

因為判斷的基準不依賴於股價，

所以即使股市升穿了你減持的價位，你還是應該堅持己見，

直至你認為的基本因素已改善。

但不要忘記壞消息出盡也可以是升市的理由。

關稅對於蘋果的生意有多大影響，

相信一眾投行的精英必定OT把影響量化，

然後決定股價反映了多少影響，再決定買賣方向。

但一眾散戶跟不上分析員的步伐呢？注定就是蝕錢嗎？

個人還是認為股市長期向上的趨勢是最重要的假設。

跌市時應該專注於尋找有持續競爭優勢的企業，

買入並持有。

畢竟這次關稅戰的結果大概也會是中間落墨。

反彈太大的政策很難持續推行下去，

而且兩年後也有中期選舉，失去國會支持的總統施政也百般受阻。

美國是一個民主國家，講求制衝，極端的政策難以持久推進下去。

這個人為的衰退，或許是一個入市的好機會。

共勉之。

AI浪潮下的AMD

既然已經過了AMD FY24 Q2的業績一段時間，與其聚焦寫業績，

不如拉闊一點視覺看看現時AMD的競爭環境。

先看看最新一期Q2業績:

總收入: 5.8b, 按年上升9%

毛利：2.86b, 按年上升17%

毛利率49%(FY23: 46%)

營業利潤：2.69億，按年上升881%

拆開各業務來看：

可見收入上升主要來自Data Center跟Client業務。

其中數據中心業務大升115%，相信主要受MI300的收入增長帶動。

據報單一季度MI300的收入就已經超過10億！

而在分析員會議，公司更預期今年Data Center GPU的收入將會超過4.5b!

至於Client業務，主要包括用於PC/notebook的CPUs, APUs。

受益於去庫存將近完成加上AI PC的帶動，相信下半年仍會繼續有好表現。

而Gaming業務主要包括非用於Data Center的GPUs, 或各類遊戲主機的晶片。

因為PS5/XBOX都已踏入上市第五個年頭，收入減少並不意外。

而管理層更預期下半年的收入將比上半年更差。

而Embedded Segment主要就是FPGA。

對於這塊，管理層表示最壞的時間已經過去（Q1 marked the bottom)

接下來將會每季都有增長。

個人看法：

當初買入AMD一直以來都不是因為AI的前景，

而個人亦不認為AMD有能力去威脅Nvidia在AI的霸主地位。

看股價就知道，Nvidia年初至今已上升超過140%，而AMD只在原地踏步！

只是正如CEO Lisa Su所言，AI的市場夠大，

足以容納兩三位玩家，作為Nvidia的平替，仍可有合理利潤。

當初買入是看好AMD有能力蠶食Intel在CPU的領導地位。

事實上亦是如此。

一方面是TSM的製程領先，另一方面是管理明顯出問題的Intel. 

最近Intel 13，14代CPU又再傳出問題，

要是功率太高就會出現不穩定的情況，結果玩家被逼降頻。

是否因為自家晶圓代工的品質出問題？我不知道。

但要是Intel死抱著自家晶圓廠，情況恐怕不樂觀。

經過幾年觀察半導體市場，我發現晶片的確是一種商品。

也就是說客戶忠誠度近乎於零，客戶在乎的是更快、更省電的晶片。

要在這市場一直生存下去就必須每年提供更好的產品。

除非你能圍繞著自己的產品建立一個生態圈，

像蘋果iOS或Nvidia的CUDA框架那樣。

而以估值上看，

AMD今年non-GAAP eps應不難超過每股$3.2, 

只是即使這樣，forward PE仍超過40倍，

估值上跟Nvidia差不多。

這樣的估值個人感覺有點貴。

談談AMD FY23的業績

話說在前, 上次加注AMD已在2022年年頭, 分別於131, 115加注.

詳情可參考談談AMD FY22 Q1的業績.

經歷了整整兩年的時間, 現終於憑藉AI的順風把股價吹了上來.

全年收入226.8億, 同比下降4%,

全年盈利(GAAP)8.54億, 或每股盈利0.53

或以non-GAAP計43億, 每股盈利2.65.

non-GAAP的盈利包括13.8億股權激勵跟28億的無形資產攤消。

拆開各業務分類看:

Data Center

全年收入65億, 同比上升7.5%, 算不上優秀.

單看Q4, DC收入23億, 當中Data Center GPU大約貢獻了4億,

主要由MI300推動。

全年只增長7.5%，反映了各大科技巨頭仍在優化資本支出，

或者資本支出都集中在AI/GPU上。

但得益於伺服器市場的市佔率持續提升，收入仍錄得增長。

（對家Intel的DC業務按年下跌20%）

值得留意的是蘇媽於電話會議上將MI300的銷售目標由20億，

一下子調升去35億。佔了約23年DC業務的一半！

Client

全年收入46.5億, 大跌25%,

但於業務於2023年的下半年有起色，

只計Q4的話，同比上升超60%。

而2024年受益於AI PC/notebook推出，業務相信會有起色。

管理處預期，2024年全年計，Data Center跟Client都會按年錄得增長。

Gaming

全年收入62億，按年下跌9%。

今年已是PS 5/XBox X推出的第四個年頭，

收入有所下降不所為奇。

令我意外的是管理層預期2024年Gaming的收入將有>30的跌幅！

雖然一直以來Gaming Console的收入高峰一般出現在推出後的第三、四年。

但卻不見第五年會出現斷崖式的下跌。

更何況現在PS 5全球的銷售只有約5千萬件左右，

要知道PS4在其生命週期內一共賣出了超過1億件，

怎麼看也不至於會出現這種斷崖式的下跌。

個人推測一個可能的原因在於疫情期間因為居家娛樂需求暴增，

導致PS4大賣，PS 5的部分潛在買家退而求其次買了PS4. 

畢竟當PS 5於2020年尾推出時，因為供應鏈的問題導致一機難求。

Sony等廠商自然拉高存貨，現在看來仍要經歷一段去庫存的日子。

Embedded

全年收入53億，同比上升17%

但展望2024年，將會按年倒退。

根據管理處說法是因為客戶去庫存，

但預計2024年下半年將會有所改善。

綜合來看，業績有好有唔好，最大的驚喜在於AI帶來35億的增量收入。

而最大的驚嚇在於遊戲業務斷崖式的下跌。

以2023年收入62億算，倒退三成相當於18.6億的收入損失。

個人粗略估計2024年全年收入將約240億，

因為數據中心的operating margin較高，

個人估計全年non GAAP op %約29%，

預期2024年的盈利將接近2022的水平，約eps 3~3.5

以當前股價來看，估值的確貴，不難解釋為什麼市場反應差勁。

但若將眼光拉遠，

正如蘇媽所言，AI加速器的市場將於2027年到達4000億。

若AMD只拿到10%也有400億收入一年。

此外，雖然今年的主題都集中在MI300 GPU上，

但其實各數據中心的CPU亦已經用了4，5年，正是更新的時候。

即使今年不更換，明年也大概率會換。

重要的是數據中心的市場份額在一直擴大。

在電話會議上有分析員問得好：

And a longer-term question, Lisa. If I look at the success that AMD has enjoyed, its many factors, but a few of them included your early adoption of chiplets and the strong partnerships you have had with TSMC. But now we are seeing your x86 competitor Intel also adopt chiplet or tile technology as they call it.

And then, I think recently the manufacturing update they gave, they said, they are two years ahead in terms of incorporating gate all-around and backside our delivery. So, let's assume they are right and they have either caught up to TSMC or maybe they are ahead. What impact does that have on AMD in kind of the medium to longer term?

而Lisa Su答：

So, I think the longer-term question that you ask is I think we're expecting that the competition is going to be on a similar process technology and even in that case, I think we feel like we have a very strong roadmap going forward and will continue to drive both the CPU and the GPU roadmap very aggressively.

好的產品自然會爭取到好的市場份額。

雖然我大概不會於現價加倉，但以131買入價計，

我會繼續持有，看看這次AI浪潮會走到多遠。

2023年結--收回失地

2023個人的投資組合回報: 

2023: +42.1%

2022: -30.33% 

2021: +36.2%

2020: +21.5%

2019: +9.7%

2018: +4.65%

2017: +29.8%

SP500: 3839.5 > 4,769.83(+24.2%) 

Nasdaq: 10466.48 >  15,011.35 (43.4%) 

HSI: 19,781.41 -> 17,047.39 (-13.8%)

個人持股：(現金:11%)

Stock	portfolio %
MSFT	12.88%
VOO	12.47%
NVDA	11.31%
AAPL	10.99%
AMD	10.94%
TSM	9.50%
ADBE	6.81%
AMZN	3.47%
DDOG	2.77%
NTDOY	2.60%
1830	2.42%
0900	1.60%
TSLA	0.85%
Bond	portfolio %
US T Note 0.75 DEC31 23	5.71%
US-T GOVT Bill Jan25'24	5.69%

還記得2022標普500指數在滯漲跟加息的陰霾下跌了差不多20%, 

個人的投資組合亦同樣經歷了投資生涯上最厲害的財富蒸發.

量化一點的說法是足夠把前兩年的盈利都回吐出來, 或是把整年的儲蓄蒸發掉.

友人問: 傷不傷?

我答道當然傷, 只是心情沒大礙, 因為覺得總有一天會回來.

而且理性上也知道這一天必會到來. 

股市每幾年出現一次股災, 這是人性使然.

像我這樣激進的投資者(將大部分身家擺在股市), 

財富隨著股市大起大落是可以預期的結果.

個人預期未來快則2-3年, 慢則5-6年, 股市總會回到高位. 

更重要的是這明顯是系統性風險, 并不是選股錯誤導致的結果, 

那麼你唯一應該做的事就是繼續buy and hold.

然而, 誰(除Tom Lee以外)又估到在經歷了近半世紀以來最快的一次加息後, 

股市竟然可以這樣迅速收復失地?

選股方面

說來慚愧, 雖說Buy and Hold是應對跌市的最好辦法, 

但自己只做到了hold的部分，Buy的部分更加小心翼翼，

多餘的資金多用於買債或做定期，不然成績應會更好。

結果年內只加倉了Nvda@450跟VOO@387, 加倉VOO的目的很明顯，

因為不知道哪隻股票將來會取得比大市好的回報，

不如把整個市場買下來。

正如心藏的大小是預測一匹賽馬比賽結果的最重要預測因子.

對股市而言, 最重要的因子就是

多數市場在大多數時候是走揚的 --- 《持續買進》

題外話：《持續買進》是一本值得推介的投資書

至於加倉NVDA, 是在8月公布業權前買，

賭的是市場尚未完全price in AI帶來的市場增長。

在這一年，NVDA升了245%，但最新一季Q3的業績顯示，

盈利升了接近6倍，TTM PE約65倍，跟一年前數值相約。

以此角度看，估值並沒有提升多少。

現在看來，GPU仍是supply constrained. 

即使Q4因為受美國的晶片禁令影響了NVDA的增長(中國貢獻了Data Center營收1/4），

管理層仍預期Q4收入達20b, 按年仍增長超過3倍。

當然，未來一兩個季度的好業績不可能長遠支撐得到這樣的高估值，

重要的是收入/盈利的可持續性，我沒有絕對的信心，只能步步為營。

譬如最近PyTorch其中一個version亦支援了ROCm的硬件加速，

算是一個值得留意的警號，但無論如果，我仍保持樂觀。

展望2024

回顧2023，通漲跟加息是年內一大主題，現在FED已暫停了加息，

而美國的CPI跟核心CPI亦於11月分別回落至3.1跟4%。

根據最新的點陣圖顯示，

2024年FED預期fed fund rate的中位數在4.5%

相當於3-4次25bp的減息。

而十年期美國國債的yield亦從十月高位極速下降至現時3.9厘附近，

造就了Q4的大升市。

展望2024年，通漲大概率不會回升，因為供應鏈問題大部分已解決。

剩下佔了CPI大頭（約30%）的住屋成本亦已出現下降的勢頭。

所以實在沒必要把利率維持於高位。

而市場亦大概已預期了2024的減息。

對於投資而言，重要的不應該是明年減息2次還是4次，

而是你所投資的公司於接下來的日子生意如何，

好的公司總會被市場認可，

若然不想煩的話，把整個市場買下來。

讓別人來操心股價定價的問題，你來乘搭經濟發展的順風車。

共勉之。

2023半年結

在去年組合經歷了達三成的回撒後，今年組合終於迎來了一個似樣的反彈。

只是組合仍未能回到2022年初的高位。

今年仍然貫徹之前的投資計劃，繼續往組合加入新資金，

只是新資金主要用作買債，過去半年在股票倉位上是0操作。

雖然如此，但感恩還是比標普好就是了。

個人組合回報YTD： 29.96%

同期標普500指數 YTD： 16.38%

納指YTD：32.74%

組合現金：10%

雖然30%的ytd算是不錯，但因為去年也蝕了30%，實際上是仍未回復去年的損失。

因為0.7*1.3 = 0.91!!!

但仍比個人預期的復原時間要快，是因為資訊流通令經濟的週期變短嗎？

無論如何，因為chatGPT的火熱，帶動了一眾AI概念股，

組合中Nvidia, AMD, TSM, Adobe, Microsoft都算是受惠股，算是踩中了風口。

NVDA, AMD, TSM

正如在上一篇文中提到，晶片行業競爭激烈，

在摩爾定律下，晶片性能每18個月就番一倍。

性能的優勢很快就會被超越，要構造一個護城河是十分困難的。

而黃仁勳憑藉對CUDA的持續投資，慢慢形成了軟硬融合的生態，

這樣才能在競爭激烈的市場持續保持領先的市場份額。

而AMD雖然也在做CUDA的兼容，這樣才可以說服客戶轉移過來，

但兼容跟原生支援本來就是兩碼子的事。

無論如何，蘇媽亦是聰明人，明白不用跟Nvidia硬拼，

AI市場這麼大，總會容得下頭部幾位玩家。

至於TSM, 沒什麼好說的，我想若不是地緣政治的風險，

股神也不會沽售吧？

AAPL

持股已超過5年，正如股神所言：如果你不願意持有一隻股票超過10年，

那就連擁有它10分鐘都不要考慮。

現在的蘋果仍然健在，而且仍繼續在創新，不僅推出M系列的晶片，

也推出Vision Pro，更重要的是android並沒有取代iOS，

每年仍有不少人要換手機，而AAPL亦有大把的鈔票進行回購。

至於蘋果的賺錢能力有多誇張？看看近年的ROE就知道。

我記得我買個時仲係40%左右。

完美醫療（1830）

由於已大幅減持港股，所以擺在港股的心力自然減少。

最近受惠於開關跟經濟復常，完美醫療最新業績顯示

2023財年收入按年升2.9%，純利升3.4%, 達3.16億

下半年反彈趨勢明顯，明年應該也會有不錯的表現。

AEON (900)

剛發佈的23年首季業績顯示收入按年上升36%，達3.8億

撇除減值準備前的營運利潤1.77億，按年上升39%

雖然減值準備稍有上升、主要因為低基數效應.

減值準備佔收入的18%、跟疫情前18/19年差不多。個人不太擔心。

因為減值準備上升、盈利增長跟不上收入增長，

但仍有0.97億元利潤，同比上升17%

每股盈利23.16港仙。

相信本年度不難維持每股0.44的派息。

另外值得留意的是每股淨資產達

9.3元，若以每年賺0.88算，ROE約9%

雖然不是什麼厲害的數字，

但維持每股0.44的派息應該沒問題。

此股自2018起便一直持有、

當初買入息率約6厘，平均成本跟現價差不多

大概賺了個股息。

另外亦在組合中加入美國短期國債，

平均息率4-5%，平衡一下組合風險/回報。

展望下半年

市場普遍預期今年標普500的盈利大概跟去年持平，

以現時標普4500點算，forward PE約20倍左右，比過去5年平均18.6倍更高，

個人認為這樣的表現大概反映了市場某程度上priced in了來年的減息

或是預期了來年的盈利復甦。但事實是否如此，我不知道。

但至於對半導體版塊而言，根據美光，TSM跟Nvidia的給出的訊息，

半導體最壞的情況似乎已經過去。

回顧上半年，表現最差的是能源版塊，

但反觀2022年，能源版塊可說是一枝獨秀。

投資的風口不停轉，要是追逐每一個風口，最後只會一事無成。

正如今年的Nvidia，不是因為僥倖踩中了AI的狂潮，

而是背後十年的堅持，

至於最後能否成功，只好交給幸運之神。

半導體逆風下的AMD

AMD在2 May公佈FY23 Q1的業績，盤後直接暴瀉9%, 

作為苦主之一的我自然要認真研究下到底發生了什麼事。

收入5.3b, 按年下跌9%

毛利率50%，比去年同期下跌3%

經營利潤率21%(若看GAAP的話更是負數), 比去年同下跌10%

拆開業務來看：

當中數據中心的收入增長可謂斷崖式的下滑。

在AMD FY22Q2我曾經寫道：

接下來是個人最感到困惑的一部分--來年展望。

Gaming console自推出以來已踏入了第二個年頭，

根據之前經驗，Gaming Console的銷售高峰期應出現在第三、四個年頭，

所以個人並不太搶心來年Gaming的表現.

而Embedded跟Data Center更應該是增長的主力，

應可抵消Client業務的不濟。

市場預期來年收入增長1X%，個人認為還算合理，

但更進一步的預測只有等FY23的展望出爐。

怎料數據中心的增速竟由上季度+42%大幅下跌至0.15%!

Lisa Su在說法會提到主要原因是企業在支出方面更加慬慎，

cloud的收入仍維持按年double digit的增長，

而cloud的毛利率較企業端低，所以拉低了數據中心整體的利潤率。

結果是數據中心跟embedded的業務也沒辦法抵消這個半導體週期的逆風。

值得慶幸的可能是即使收入增長減慢，但仍比隔壁Intel好。

Intel FY23Q1, 數據中心的業務同比下降39%, 收入只有3.7b，

整個版塊更陷入經營虧損。

Gaming方面雖然按下小幅下跌了6%，但主要由GPU滯銷引致。

Gaming console的銷量仍是double digit的增長，符合之前個人的推測。

至於Client方面，老實說比我預想中更差。

主要原因在於去庫存和ASP下降。

收入/毛利雙降對公司整體的利潤率構成嚴重打擊。

而更重要的是在個人電腦市場，AMD跟Intel的競爭比我想像中更激烈。

從數字上比較，雖然Intel FY23Q1的Client Computing收入按年下滑38%

但經營利率仍能維持約10%，而AMD則直接跌落負數！

實際上，相信管理層也明白到個人電腦市場是個競爭十分激烈的市場，

AMD在這市場可能並不佔到什麼便宜，

所以幾年前Lisa Su才會將焦點放在數據中心上(因為total cost of ownership?)

展望未來：

就跟台積電的說法一樣，管理層仍預期下半年將會復蘇。

Lisa Su預期全年計數據中心的收入將會按年double digit增長！

因為下半年將會有新產品推出，包括Genoa-X, Bergamo, Siena和MI300.

但就沒有給出全年的指引，因為主要的變數就在於個人電腦跟企業端的情況而定。

個人亂估今年收入應該跟上年差不多，不至於大幅倒退，可能在10%以內。

上年早於@131加注，現在想來是為增長付出了過高的代價。

但股市總是向前看，現在壞消息已出，再沽感覺就慢人一拍。

若多看幾年，embedded跟數據中心仍是商機無限，

而AMD的最大優勢在於全面的產品組合，

例如可以推出APU (CPU+GPU)等產品迎合市場需要。

另外，受惠台積電的製程優勢，AMD的產品在數據中心應該還是很有優勢.

因為數據中心講求Total Cost of Ownership, performance per watt.

都是隔壁Intel的弱項，除非Intel在製程上急起直追，或者全面轉投台積電的懷抱。

投資路上總會看錯，買錯或賣錯，

只有在過程中不斷學習，這樣才能對於企業的價值更有把握。

談談AMD FY22 Q1的業績

最近AMD公佈了截至2022/03 FY 22 Q1的業績.

收入同比上升71%, 達59億美元，毛利率同比改善2%至48%。

而收入中5.6億來自剛完成收購的賽靈思, 

即使撇開不計, 收入仍同比增長55%!

按業務劃分的收入如下:

其中Computing and Graphics收入28億美元, 同比增長33%

即使在全球個人電腦出貨放緩的背景下, 仍能取得如此佳績實屬不易.

CEO Lisa Su在電話會議中表示, 這是因為公司專注於高端PC市場, 展望年內仍會錄得按年增長.

反觀隔壁Intel, Q1來自Client Computing的收入只有93億美元, 同比下降13%

另外, Enterprise, Embedded and Semi-Custom(EESC)收入25億美元, 同比增長88%!

EESC收入主要包括客製化晶片以及數據中心伺服器的晶片. 

但業績沒有拆開數據中心收入的佔比,  要等Q2業績出來才知道各收入構成.

(Q2會改變業務收入的劃分方法, 分為:Data Center, Client, Gaming and Embedded)

個人認為主要是由PS5跟XBOX帶動.

值得一提的是無論CG, 或是EESC, Operating margin都有改善:

                Q1        Q4           Q3           Q2       Q1

CG:      25.80%   21.90%    21.39%    23.38%    23.10%

EESC:   34.88%  33.99%    28.30%   24.88%    20.59%

Xilinx:    41.68%

而Xilinx的Operating margin更高達41.68%，

反映併購Xilinx對整體Operating margin有幫助。

Q1整體GAAP Operating margin只有16%, 

但operating cost包含了收購Xilinx帶來的一次性費用2.33億，

若撇除不計的話，整體營運利潤率達20%，大約與去年持平。

而AMD對FY22財年的預測亦十分樂觀，

值得一提的收入增長中不少來自Xilinx的貢獻.

以今季6個星期產生5.6億收入計算, 全年可產生5.6/6*52 = 291億收入.

相當於30%的增長.

以收入上升60%，Operating margin 30%(FY21: 22.2%), share count上升28%

粗略估算eps應上升1.6*(30%/22.2%)/1.28 = 69%

Forward PE只有22-23倍。

只看PE估值的確便宜，但要留意跟Intel之間的競爭。

要是AMD一直能夠擠出比隔壁優秀的產品，維持增長應該不大問題。

這亦解釋了為何Intel的收入受PC的逆風影響而AMD卻能維持增長。

但Intel換了CEO後，找來了台積電合作.

要是擺脫了自家製程上的掣肘，

跟AMD的競爭算是站在同一起跑線上(甚至有優勢?)

但個人仍然相信在Lisa Su帶領下的AMD, 

以今年Intel即將推出的Raptor Lake處理器為例, 將仍舊使用Intel 7製程,

個人在性能提升上不抱厚望, 反觀AMD今年推出的Zen 4處理器將會使用TSM 5nm製程,

在性能上應有不少提升.

這樣看來, 2022/23年仍會是AMD的機會.

(話說回來, Intel原本預定今年Q1推出的伺服器處理器Sapphire Rapids又delay了)

長遠來看, 收購Xilinx帶來了額外560億的Total Addressable Market(TAM), 

整體TAM達1350億, 以FY22預計收入263億算, 即使翻倍, 市佔率亦不過4成.

況且整個市場還在上升當中.

隔壁Intel數據中心Q1收入同比增長22%, 各IT巨頭雲收入亦增長>40%

相信在Lisa Su的帶領下, AMD前面應該還有一大段路行!

AMD將於今年June 9舉行Financial Analyst Day, 屆時看看會否給出新的long term outlook.

個人早於@131, @115加注, 加注太早導致蟹貨不少.

半導體版塊持股佔比已接近3成, 無謂再博.

無論如何, 個人仍看好AMD日後的表現

持股短評

最近因為太懶有一段日子沒更新網誌，導致瀏覽人數大跌9成。

現在更新一下最近的操作還有談談一些持有個股的業績。

完美醫療(1830)(-)

雖然在半年結時說過剩下倉位會等業績再決定去留，

但近日科網，教育，醫療等版塊接連受到政策打擊，醫美亦有可能成為下一個目標。

現在開始投資者都應該對政策風險有所認識。

另一方面，通關依然遙遙無期，沒有內地客，相信對1830的業績有一定壓力。

於7.12再減持，現時倉位只有14.37%，排第二。

Aeon(0900)(-)

2021年Q1的業績：

                  Q1    Q4    Q3  Q2   Q1

收入(億元): 2.54, 2.49, 2.66, 2.77, 2.97

盈利(億元): 0.97, 0.72, 0.78, 0.77, 0.75

收入同比減少了，但環比增加了。

另外，盈利上升主要因為減值準備大減，反映信貸質素改善和經濟前景向好。

香港下半年有消費券刺激消費，理應利好Aeon。

根據2021年Q1的業績，每股淨資產8.22，現時pb只有0.59.

如無意外，下半年應該會有所反彈。

但反彈是估值太低而有所修復，只要收入不升，長遠而言也不是一個好的長期投資標的。

於4.9再減持，現時倉位只有2.2%。

美股方面沒什麼操作，個股沒發現特別吸引的投資機會，只好加注VOO@390.

Advanced Micro Device(AMD)

公司於7/27公佈了2021年Q2的業績，收入跟盈利都擊敗市場預期。

收入3.85b, 按年增長99%，毛利率48%，按年上升4個百分點，按季上升2個百分點。

毛利率的上升受益於平均售價的提升以及更高利潤率的數據中心銷售上升。

根據分析員會議：

Looking at our overall data center business, revenue nearly doubled year-over-year and increased sequentially from a high-teens percentage of overall revenue in the first quarter to greater than 20% in the second quarter. We expect data center revenue to continue growing faster than overall revenue based on the strength of our EPYC processors and instinct accelerators, and the significantly expanded engagements we have built with the leading OEMs and largest MDCs.

如此推算出2021Q2來自數據中心的銷售額應達0.77b, 

而隔壁Intel Q2的DCG業務收入6.5b, 以此推算AMD在伺服器市場已佔了約10%的市佔率。

而公司給出Q3的收入指引是4.1b,毛利率48%，

反觀隔壁無論收入還是毛利率的指引都較Q2有所下降，

反映AMD確確實實在蠶食著Intel的市場。

以AMD最新的FY21指引推算，

2021 Non-GAAP的每股盈利應可達2.4/share. 現時forward PE為44倍，

個人認為估值合理。

Nvdia(NVDA)

Nvdia於8/18公佈了公司FY2022 Q2的業績, 再次擊敗市場預期.

收入6.51b, 按年上升68%, 

兩大業務, Gaming收入3.06b, 按年上升85%; Data Center收入2.37b, 按年上升35%.

由上圖可見, 數據中心的增長由上季按年增長80%下修到今季按年35%增長, 

略有放緩的跡象. 反而遊戲業務的增長仍維持在驚人的85%.

主要受益於新推出的RTX 30系列顯卡, 

性能比前一代有顯著的提升, 還附有ray tracing的功能.

據CEO黃仁勳透露, 現時RTX 30系列顯卡的滲透率還只有不到20%的installed base. 

而預計將有約85%的installed base需要升級. 

個人認為增長勢頭應起碼維持到2022年的上半年.

但往後的增長能否撐起現時的估值是個問號.

個人推測今年每股盈利大概率達到每股3.85, 即使如此, forward PE仍>50.

這是我一直不敢加注的原因.

台積電（TSM)

在上一篇文章提到有分析員問到既然公司處於行業的領導地位，

50%毛利率目標是否有提升空間。想不到最近就傳出全線漲價的新聞。

我的第一個反應就是意料之外，但又情理之中。

投資者更應該關注於公司是否具備漲價的能力，

像微軟，Adobe那樣的公司，即使漲價，客戶仍是離不開他們的產品。

而個人認為現價的估值合理。

任天堂(NTDOY)

自從買入後就一直坐艇，公司新推出的OLED Switch令市場大為失望。

但個人仍不認為買入的決定是錯誤。（帳面上-20%就是了）

我不認為今年的業績會像管理層所預測那麼悲觀，而且估值亦便宜。

所以會繼續觀望。

至於新推出的OLED Switch，雖然性能方面沒有提升，只是升級了螢幕，

但我認為還是對維持Switch的市場熱度很有幫助，

畢竟還沒買Switch的人都會買新Switch.

另外，這兩年的晶片嚴重供不應求，要是出了新機但又買不到反而不是一件好事。

去年第一季推出的遊戲《動物森友會》大賣，使得去年第一季的成績難以被打破。

今年盈利下降是大概率的事，但下年有另一隻重磅遊戲Zelda 2, 

受益於installed base的增長，遊戲銷量應該會十分好，現時只好靜靜地等待。

另外，MSFT跟ADBE都沒有任何動作，亦估唔到Adobe會升到6xx（上次加注@467）

但對於這類有廣闊護城河的公司，個人傾向只買不賣，

因為很難想像公司將來會成長到什麼程度。

股價看似太高所以先行減持，期望將來低價重新買入也是time the market的一種。

那倒不如佛系持股，定價的事就讓市場來忙好了。

畢竟股神巴菲特也沒在蘋果一萬億，甚至兩萬億市值時減持。

在流動性泛濫的大環境下，手持優質資產依然是對抗銀紙貶值的不二法門。

AMD vs Intel

最近這週很多個人持股的公司公佈了業績，很多業績要看。

直至現在才有時間寫下業績，這次談談AMD.

截至2021/03，AMD收入3.45b, 按年增長93%, non-Gaap eps $0.52, 按年增長189%

無論是收入還是每股淨利潤都超過市場預期。

期中一大原因當然是因為疫情催生了desktop/notebook的需求，

但更大的原因是蠶食了隔壁Intel的生意。

AMD業務主要分成兩個版塊，

第一個Computing & Graphics，即是平時那些PC/notebook的GPU和CPU

第二個是Enterprise, Embedded and Semi-Custom包括了Servers的CPU/GPU和客製化的SOC

所謂客製化的SOC基本上只有Sony和Microsoft遊戲主機上的晶片。

可以看到, C&C收入按年增長了46%，而EE&SC則增長了286%.

管理層沒有給出收入分布的細分，

但在分析員會議上表明Data center 產品的收入佔了整體收入的high teens(16-19%)

In server, we delivered another quarter of record server processor revenue as EPYC processor sales more than doubled year over year and grew by a strong double-digit percentage sequentially. 

In the first quarter, data center product revenue more than doubled year over year and represented a high-teens percentage of our overall revenue.

換言之，收入應有5-6億，按年增長超過1倍。

反觀Intel Q1的業績，Data center的收入按年下跌了20%去到5.6b.

Intel官方的說法是因為去庫存。但無論如何AMD Data centres的收入已達到Intel的10%

照常理推斷Data Center應該很少會更換晶片，

若有問題應該會找舊供應商更換而不會找AMD, AMD要搶市佔率就只有爭取新的Servers.

而過程的關鍵始終在於產品的優劣，尤其是在面向企業的市場。

Intel在三月推出的Rocket Lake-S第11代桌面處理器，仍然沿用14nm的製程，

雖然性能比上一代有所提升，但最高階的型號核心數卻只有8核，比上一代10核心少了兩核。

之前提過近年晶片性能提升有接近40%來自製程的進步。

理論上，使用愈先進的製程能在有限的空間內塞進愈多電晶體，從而提升運算能力。

至於為什麼新一代處理器的核心數反而比上一代更少，是不是因為製程的影響？

我不是專家，不敢妄下結論。

說回AMD, 之前放棄自家生產晶片，全部交由台積電代工，這決定就是在Lisa Su任期間作出。

而台積電一直不負眾望，在7nm, 5nm, 甚至在3nm以下的製程一直領導著業界。

從而使得AMD有更好的product roadmap, 不用一直在老舊製程上擠牙膏。

至於未來，AMD在Q1後提升原來的全年預測

最新預期FY2021收入上升50%（舊預測：37%）

反觀Intel全年的展望只有77B, 比去年下降了0.9B, 

要知道全球對晶片的需求仍在擴張中，Microsoft跟Amazon的Cloud services仍以雙位數在增長。

若問AMD跟Intel的競爭中有什麼優勢的話，大概就是Intel背負著太多包袱。

2020年結與2021年展望

2020是充滿挑戰的一年, 投資以來最大的虧損在3月時出現, 心理壓力確實不少.

由認真開始投資, 大概從寫blog開始, 個人回報雖然比不上其他blog的大神, 

但個人追求相對穩健的增長, 一年大概10%已經可以接受, 

畢竟SP500, HSI長年來的平均回報也不過如此. 

最重要的是確保投資的方法正確, 若一年回報超過100%, 但下一年卻虧損50%, 

整體都係得個吉. 尤其是資產累積得愈來愈多時, 一次錯誤的後果會愈來愈大. 

畢竟投資是一個一生的課題，並不存在今年賺夠，下年抖抖的情況。

所以寧願早點知道自己錯以避免將來犯更大的錯。

而今年大概遇上了這樣的錯誤或一個反思的機會

舊組合的持股, 譬如建行/中國電力之類, 估值一直低迷,  

但跌起來仍然跟高估值的股票沒兩樣.

反而高估值的股票即使跌下來, 估值上仍沒有大幅修正. 

以Amazon計，三月下跌時由2100下跌至1700, 調整約兩成，

低位計2019年PE仍過超過74倍

AMD調整後股PE仍超過90倍, 反映估值低不代表防守性一定更好.

事實上，這些高估值/新經濟股更是疫情的受益者。

Amazon、BABA等電商股自然不在話下，

疫情後，公司加大對Digital transformation 投資亦是可預期的事。

MSFT CEO就話過疫情令本來兩年才能達到需求提前到幾個月內釋放。

We delivered double-digit top line and bottom line growth once again this quarter, driven by the strength of our commercial cloud. As COVID-19 impacts every aspect of our work and life, we have seen two years' worth of digital transformation in two months. From remote teamwork and learning, to sales and customer service, to critical cloud infrastructure and security, we are working alongside customers every day to help them stay open for business in a world of remote everything. 

Satya Nadella -- Chief Executive Officer （in 2020Q3 earnings call)

而一堆疫情受惠股反而因疫情而下挫，加上低息的環境，

這些股票理應要創新高才對。

那麼要做的就是在創新高前買齊貨就可以。

AMZN, MSFT, VOO都是差不多的操作。

回顧今年個人投資組合回報+21.5%, 現金約19%

HSI: 28189.75 -> 27231.13 (-3.4%)

SP500: 3230.78 > 3756.07 (+16.26%)

Nasdaq: 8,972.60 > 12888.28 (+43.6%)

比不上納指, 但仍比恆指/標普為佳, 比起其他blogger動輒過百的回報，

實在不值一提，但以絕對金額計，已經是回報最好的一年，

畢竟每年都有新資金投入，個人而言已經十分滿意。

必瘦站(1830)

持股已有3年多, 今年對美容業確實是困難的一年, 個人沒趕及高位脫手, 還是吃了一棍.

但虧損只是帳面, 除非美容業從此一蹶不振, 否則2021年應是反彈之年.

這類生意本少利大, 而且算是長做長有, 另外公司亦開始進軍海外和發展男士美容,

我相信來年仍會有好表現.

蘋果(AAPL)

蘋果的科技實力是無容置疑的, 由最近發佈的M1晶片更加證明了這一論點.

雖然近年蘋果一直被人詬病沒有創新, 但這應該不是蘋果獨有的問題, 

而是手機業界一致面對的問題.

但這仍無妨蘋果賺取了全球smartphone市場的大部分利潤.

更重要的是蘋果能否繼續利用它的科技實力去賺錢, 

無論是推出新產品還是提供軟體服務.

譬如最近傳出的Apple Car會否成功呢? 大家拭目以待.

台積電(TSM)

大概於7月中買入台積電, 估值上不算離譜. 公司第二大客戶曾經是華為, 

令市場擔心會否影響其盈利. 但事實證明了空置的產能很快就被其他客戶補上,

 如蘋果/AMD.公司早期受惠移動互聯網的堀起, 近年的AI, 5G的發展令芯片的需求大增,

 我認為現在還處於一個相當早的時候, 台積電在製程上的優勢固然重要, 

但與客戶的關係更加重要.現時AAPL, MSFT等都拋棄Intel, 即使Intel日後在製程上趕上,

 但離開了的客戶就離開了. 

另一方面, 晶圓製造是一門高門檻, 高資本投入的玩意, 走到現在, 

能威脅台積電的對手確實不多.而AMD CEO Lisa Su在一次演講中提到, 

過去十年,晶片性能的提升有4成是來自製程的改進.

反映了台積電的重要性, 既然如此將來提價亦不無可能.

最重要的是台積電在3nm以下製程的進度, 要是能一直領先競爭對手, 

業績亦理應不會有什麼問題.

AMD
買入主要是因為一句口號「AMD Yes!」反映產品在消費者中心的地位.

可能亦因為對牙膏廠的不滿. 但更好的產品最終會搶佔市場為公司帶來盈利.

5, 6月時買入, 相信即將推出的PS5, XBox X會是一個長達數年的利好.

個人估計今年公司eps在0.8-1之間, 現價估值約90倍PE.

公司預計long term revenue growth 20%, Free cash flow margin 達15%

未計賽思靈的收購,公司預計total addressable market達79billion, 以20%市佔率算

一年收入可達15.8billion, 盈利達2.37billion, 即使如此估值還是高到沒法看, 

但個人會繼續持有, 看看Lisa Su的能力.

NVIDIA(NVDA)

公司主要負責設計圖形晶片,近年發展數據中心業務, 得益於AI對算力的需求, 

數據中心業務已成為公司第二大收入來源, 而且增長仍十分迅速, 

公司最近一個季度數據中心收入1.9billion, 按年增長162%, 佔總收入40%(Gaming:48%). 

個人認為AI的應用仍在十分早期的階段, 將來的市場有多大現階段很難估計, 

但逢低買入似乎是一個不錯的策略.

ADOBE(ADBE)

算是估值較低SaaS股, 對於這類股票, 我主要從Saul那裡學習.

他對估值, 高增長股, 生意模式的看法令我印象深刻.

看看他的投資哲學我認為對投資大有裨益.

至於Adobe, 疫情的確影響了digital experience的表現,

但隨著疫苗出現, 經濟復甦, 公司給出下年的指引還是十分不錯.

之前個人預期公司今年GAAP EPS約7.07, 實際上是10.83, 嚴重低估的原因是稅率的影響.

約計Earning before tax 我估3.81billion, 實際是4.18billion, 

主要是operating margin有改善, 這類公司的特色是營運支出的增長通常追不上收入的增長.

因為網絡效應, 每服務多一個客的邊際成本接近於0. 

以公司2021的指引看,收入預期增長17.7%,  預期EBT約5.1billion, 增長約22%.

至於稅率問題個人不太清楚為何如此飄忽, 但傾向忽略.

對於這類有廣闊護城河的公司, 個人傾向長抱不放.

領展(823)

很糾結的一隻股票, 個人於59, 66兩次減持, 雖說減持時機太差, 

但期後買入的美股都有不錯的回報, 算是過得去. 現時個人的看法仍然很mix, 

一來覺得加租的能力比不上過去, 二來看見一些品牌對於投資香港仍十分有興趣,

 例如壽司朗就於9月進駐領展旗下的樂富廣場.

無論如何, 已減持了一半的持股繼續觀望

AEON(900)

個人因為太佛系持股, 原來AEON已經在組合中連續兩年為組合帶來虧損.

但由2017年買入起計, 累計回報仍有23.8%, CAGR大概跟它的ROE差不多, 

截至二零二零年十一月三十日止九個月, 公司收入8.4億, 同比下降13.8%,

每股盈利55港仙, 同比下降17.4%

但受益於公司慬慎的放貸策略, 公司減值虧損及減值準備有輕微下降, 

由上年1.89億減少至今年1.78億.

雖 然 預 料 疫 情 會 在 第 四 季 持 續 下 去，但 隨 著 許 多 國 家 開 始 推 出 疫 苗 接 種，各 國 可 能 會 推 出 消 費 刺 激 方 案 以 恢 復 正 常 的 社 會 及 旅 遊 活 動。於 本 地 方 面，在 不 會 有 額 外 的「保 就 業」計 劃 的 預 期 下，香 港 失 業 率 可 能 會 上 升。 在 此 急 速 轉 變 及 極 具 挑 戰 的 營 運 環 境 下，本 集 團 將 繼 續 集 中 於 控 制 任 何 可 能 惡 化 的 資 產 質 素，同 時 恢 復 推 廣 活 動，透 過 不 同 的 銷 售 渠 道 以 吸 引 上 升 消 費。 本集團將繼續加強與永旺（香 港）百貨有限公司的合作以鞏固AEON信用卡的競 爭 力。就 第 四 季 終 止 自 動 櫃 員 機 的 營 運，本 集 團 已 推 出 各 種 推 廣 活 動 以 刺 激 透 過 手 機 應 用 程 式 進 行 現 金 預 支 交 易 的 使 用 量。

即使如此, 因為香港第4波疫情而且不會有額外的「保 就 業」計劃, 

第4季甚至明年上半年仍將會十分艱難, 但踏入2021下半年, 應該還是會有不錯的表現.

展望2021年

分析師普遍預期2021年SP500盈利會較2020上升20%, 
每股盈利達USD$170, 大概會重回2019年(2019:$163)的水平.
於2019年12月, SP500大概處於3200, 反映PE約19.6倍, earning yield~5.1%
於2020年12月, US 10Yr Treasury的yield約1.8%, yield spread約330個點子.
現時因為聯儲局減息, 十年的Treasury只有0.9%, 加上330點子(risk premium), 
earning yield~4.2%, 換言之PE為23.8
以此推算, 2021年SP500的合理價可達4000點.
但以上只係個人粗略的估算，寫在blog裡留個紀錄for self reference.
未來充滿不確定性。就像今年沒人料到納指會有四成升幅一樣。
最後，股市雖然是一個正和遊戲，
但長期下來仍會淘汰不少公司。
對投資者而言，最重要的就是在股海中生存，
成為那少數的倖存者。
投資者只能不斷透過學習/適應，
不斷試錯以找出最適合自己的投資方式，
共勉之。