台積電 --- 叫好不叫座的Q1業績

公司2022年Q1收入176億美金, 年增36%

毛利率55.6%(2021 Q1: 52.4%), 營業利潤率45.6%(2021 Q1:41.5%)

純利率41.3%(2021 Q1: 38.6%), 純利72.6億美元，按年增長45%。 

每ADR盈利$1.4

業績固然十分亮麗, 可惜股價卻從高位141(我上次入市價), 大幅回調至現在不足100元.

究竟發生了什麼事?

主流媒體的說法大概是:

1. 半導體的下行週期來臨, PC跟手機出貨量下降.

2. 因為俄烏戰爭, 市場擔心台積電面臨的地緣政治風險.

對於1:

個人認為有一定可信性.

以追蹤半導體產業的ETF, SOXX為例, 年初至今已下跌了25%, 

跌幅較納指18%大, 而台積電年初至今大概跌了25%, 跟整個產業差不多.

SOXX跌得較多一來可能因為估值本來就比較高;

二來因為半導體經歷了幾年大漲, 而上年更因為居家辦公/娛樂等因素使得需求集中爆發.

因此今年有去庫存的壓力實不足為奇.

根據Canalys一份報告, 2022Q1年手機出貨量同比下跌11%.

另一份有Gartner的報告亦指出2022Q1全球PC的需求亦下滑了6.8%

但個人對此不太擔心.

以手機為例, 5G手機逐步取代4G手機, 而5G手機的晶片數量比4G手機多一倍.

Ref: https://today.line.me/tw/v2/article/3K1yqE

近幾年全球手機出貨量大概13, 14億部, 那麼假設下跌20%, 

但每部的晶片含量多一倍的話, 對台積電營收的影響應該不會太大.

更何況現在5G手機的滲透率才剛到50%，升級潮應該還會繼續。

重點是現在的估值反映了市場的什麼預期?

以下用保守的方法估算一次.

假設

1: 台積電之後5年每年盈利增長15%

2. risk premium 4.5%

3. 2022年每股盈利$4.738（+25%）

對應不同的risk free rate, 有三種不同的情景。

現時估值大概比較接近最悲觀的情景(WACC = 9.5%)，fair value約108.

以2027年每股盈利8.5算，

9.5%WACC和3%的terminal growth即隱含forward PE15倍左右，

換言之即使若干年後估值回到15倍PE, 

折現回現值的話，100蚊左右的台積電都大概率是抵買的。

但現時市場充滿不確定性，尤其FED的立場180度轉鷹後，

對未來利率環境很難有確切的把握。

但個人認為不管利率環境如何，投資於好公司，時間拉長的話仍會有合理回報。

加注TSM@99.6

《他是賭神更是股神》讀後感

到底市場是不是有效率？

有沒有方法可以打敗市場，尋找扣除風險後比市場回報更高的回報？

反對效率市場假說的人最愛的一個活生生例子就是巴菲特；

而本書的主角艾德華索普Edward O' Thorp便是另一位。

主角三歲才開口說話，但一開口就能流暢地說出完整句子。

五歲時已能讀懂孩十多歲孩童才看懂的書；心算比隔壁雜貨鋪老闆用計算機還快。

六歲時能順序背出英國歷任國王和女王的名字，以及任期多久。

高二時參加化學競賽希望取得獎學金上大學，但最後落敗只有第四名，

原因是用了玩具版的對數計數尺。

然而在高三那年參加物理競賽拿了第一名，順利以獎學金入讀柏克萊大學。

而這位天才看待世界的方式似乎也與眾不同。

譬如人人都認為賭場必勝，市場是有效率的，沒人能打敗市場等等。

但事實真的是如此嗎？

以廿一點為例，索普自修編程語言fortran，在計算機的協助下，

發展出一套簡單可執行的算牌策略，並親自執行，成為第一位打敗賭場的人。

只是這樣的算牌策略現在已經沒用。

因為以前似乎不是每一局都會重新洗牌，但現在於先進的洗牌機輔助下，

每一局都是全新的一局，靠數牌亦佔不了什麼優勢。

另外，索普自行研究金融，發展出了一套期權的定價方程式。

現時歐式期權等定價公式：

https://www.wallstreetmojo.com/european-option/

其中r為無風險利率。

整套公式建基於股價的變動是隨機變動並且遵從常態分佈。

但那時人們無法確定股價從今天至權證到期日時的成長率和discount factor.

而索普認為這兩項變數可以用同日到期的美國國債票息取代。

就是靠著這套公式，

索普成立了PNP, 由1969年至1988年複合增長率達19.1%，

同期標普500指數的年複合回報為10.2%。

後來PNP因為受官司纏繞，營運開始走下坡。

期後索普在1992成立稜線合夥公司，

靠著新發展出來的統計套利，選取不同的因子構成投資組合，

由1992至2002年複合回報率18%。

期後因為愈來愈多對沖基金加入使得超額報酬減少，最後索普決定在2002收攤。

讀畢全書，最大的感觸就是的確有人可以打敗市場，

只是這樣的優勢並不會持續太久，要麼就是太多競爭者加入，

要麼就是像廿一點那樣遊戲規則改變了，

要尋求持續的超額報酬，不是不可能，只是很難。

另外就是，這樣的一位天才把時間都投資於各類賭場上，

要是他把時間花在學術研究上，成就又會有多高呢？