談談股王700的業績

早於上年八月中期業績時已經沽出了, 所以現在也樂得輕鬆, 只係食花生
回看那時鳩估的non Gaap盈利, 竟然跟實際所差無幾.
https://seekingvalueandinvestment.blogspot.com/2018/08/700.html

但股價就坐完過山車咁, 由高見450(我買入價410), 到跌至260(我賣出價335),
現在是353左右, 足以證明市場情緒轉變之快.

市場壞消息滿天飛, 由暫停遊戲審批, 吃雞遊戲不能變現, 貿易戰, 中國經濟轉差等等,
但股價卻悄悄地由2018年尾反彈上來.
而我因為一直覺得騰訊增速會放慢, 一直想等平位再入,
而2018的業績亦印證了我的看法, 但結果只有空等.

先看看各個業績分部的情況:

純粹以趨勢來看, 三個分部的收入增速都明顯放慢,
雖說騰訊想轉型, 不再依賴遊戲,
但遊戲仍是最賺錢的業務, 毛利高達53%.
對比廣告37%, 其他(主要雲+支付) 23%.
要其餘業務take up遊戲的利潤, 其收入起碼要再上升一倍.

另外亦可以看到騰訊在市場推廣和其他開支上支出愈來愈大.
可能亦因為如此, 所以才啟動栽員計劃以節省成本.

接下來, 騰訊要面對的處景亦不輕鬆.
面對中國經濟下行, 商家下廣告的意願可能受影響.
而遊戲亦受監管問題, PUBG不能變現, 版號發放遲緩和互聯網紅利消失的影響,
未來一年亦難有起色.

個人感覺2019年能做到兩成增長已經十分難得, 但只有兩成增長是否對得住接近40倍PE呢?

題外話:
於2019/3/22日, 債息正式倒掛, 短端利率無論是3個月或一年, 債息都比十年美債為高.
代表投資者積極買入長年期美債避險.
歷史上每逢出現債息倒掛, 在6-24個月內必然出現經濟衰退.
對上一次債息倒掛發生在2006年中, 聯儲局在2004年把利率由1%一直調升至2006年6月5.25%,
其後於2008年發生金融海嘯.

話雖如此, 但我覺得持有優質股票總會安然渡過危機,
而且其實2006-2007年美股都是升市.

騰訊(700)業績之我見(已更新)

先看看最新一期的業績

收入跟Q1差不多, 按年則上升3成。
收入增長尚可，但毛利卻按季下跌了，主要是由於遊戲收入下滑。
廣告、支付以及數字內容的收入上升令到總收入增長還可以，
但因為這些業務的毛利率不及遊戲業務，所以總體的毛利下降。

另外，在其他收益部分只有25億，同比減少26億。
主要是因為上年同期Netmarble首次上市帶來約31億的一次性收益。

另外，分佔聯營公司盈利大增至15億，同比上升約十億元。
主要是因為聯營公司Epic Game開發的遊戲Fortnite大受歡迎。

若扣除上述影響，其實就是報表內非通用會計準則的盈利，
而報表內非通用會計準則的盈利，
則剔除了一次性投資收益，而且計入聯營公司的攤佔溢利。
實際上同比上升20%。
以騰訊業績前的走勢，這份業績實際上已被充份反映。

至於Q3, 個人預測仍然比較偏淡，最大原因是PUBG仍然未能變現。
根據2018年1-6月中國遊戲產業報告，遊戲產業整體收入按年只升5.2%，約1050億人民幣。
個人認為增長放緩主要是因為監管當局暫停了遊戲版號的發放，
以致大量遊戲囤積而沒法變現，但這不是一個長期的趨勢。
5%的增長只跟國際端遊的增長率差不多，更比不上中國GDP的增長.。
若恢復遊戲版號的審批，中國遊戲業仍會有約20%的增長率。

基於舊遊戲熱度退減，新遊戲因監管問題不能補上，
熱門遊戲暫時不能變現，再加上抖音等短視頻對用戶時間的爭奪，
我寧願保守一點，預期網絡遊戲部分大概重回Q1的水平。
而廣告和其他業務的增長帶動下，
我認為non-GAAP同比仍有約20%的增長。

至於全年預測，已於之前的網誌寫了。
在比較悲觀的情況下，全年仍約有8.2rmb的non-GAAP盈利，相當於20%的同比增長。

最後，我個人對騰訊的前景仍然樂觀，
特別是Fortnite, 傳說對決和PUBG mobile等海外遊戲的增長實在不容忽視。
但因為看淡Q3的業績和想稍為增加現金比例迎接接下來可能的跌市，
所以先行減持，嘗試time the market,  以此為記。

騰訊(700)Q1業績

當初買入700, 其實對估值根本沒有很準確的估計.
只是見當時很多人看淡遊戲業務, 於是於410買入一注.

結果Q1業績出來, PC遊戲收入按年持平, 按季上升10%, 主要因為春節舉行的推廣活動所帶動.
而手遊方面更加厲害, 同比(按年)上升68%, 環比(按季)上升28%.
王者榮耀和QQ飛車分別為中國iOS最暢銷排行榜第一及第二位.

由上圖可見,增持服務收入仍然是季度新高. 而廣告以及其他業務(主要是支付相關服務及雲服務)都保持約50%和100%增長.

查看收入成本, 可見遊戲業務根本是暴利, 毛利率達63%
而廣告及其他只有31%和25%.

2017年毛利1170億RMB, 當中8成收入來自增值服務.
所以遊戲的收入至關重要.

而2018年Q1 網絡遊戲收入287.78億, 同比增長26%.
接下來騰訊還有PUBG的商業化, Epic Games的Fortnite的本土化電腦遊戲,
其中Fortnite國服已於4/23上線, 預期可在Q2帶來收益.
騰訊旗下還有地下城與勇士, 將來可以移植到手機平台, 就像LOL一樣.

另外, 中國人均可支配收入持續上升, 有錢自然就貨金.
在2017年,中國移動遊戲市場銷售堵長41.7%, 我預今年應該有30%.
而騰訊作為龍頭, 我預期增長會比中國平均更高一點.

2017年:
增值服務: 1540億(毛利率:60%)
網絡廣告: 404.4億(毛利率:37%)
其他: 433.38億(毛利率:22%)
毛利: 1169億

2018年(預測):
增值服務: 2000~2100億(毛利率:57-60%)
網絡廣告: 600億(毛利率:30%)
其他: 800億(毛利率:20%)
毛利: 1480~1587億

所以毛利增長大概在26~35%之間.

700	2013	2014	2015	2016	2017
非通用會計準則本公司權益持有人應佔盈利*	17,008	24,737	32,410	45,420	65,126
同比增長		45.44%	31.02%	40.14%	43.39%

根據以往經驗, 增加放慢有機會令股價短期受壓.
參考2015年non-GAAP增速趺至31%, 股價也在2015Q1見頂, 一直到2016年Q1才重拾升軌.
不知道今次是否一樣.

我自己是首次在倉內加入增長/科技股,
過去一直認為很貴所以一直錯失機會.
但過去此股很少平賣, 最低都要30倍PE.
咁宜家400左右算係合理,
買張入張券, 之後就睇馬生造化.

騰訊---不全面分析

說起騰訊，自問沒有能力分析該股，基於看不懂就不買的原則，
於是一直得個睇字。
只知道該股一直很貴，PE長年在40~50倍之間。

近日股王回調，我個人感覺是市場錯殺，因此買入。
股王今年的業績令人滿意，本公司權益持有人應佔盈利大升7成，
以一間市值近萬億的公司來說，實在是奇蹟。

因此亦令市場擔心下年的業績能否維持今年的高增長。
而且在第四季度，網絡遊戲收入比起上一季更加下降9%，
要知道遊戲業務一直是騰訊的半壁江山，要是遊戲業務發展稍有減慢，
對於一間40~50倍估值的公司而言，增長放慢，估值隨時下修，到時跌幅可以十分驚人。


下圖我整理了騰訊2015-2017年的業績：

增值服務包含了網絡遊戲(手遊+PC GAME)和社交網絡收入，而遊戲佔了大部分。
其他包括了支付相關服務及雲服務。

由上圖可見，遊戲業務環比(Q4:Q3)的確是下跌了，但同比卻有很不錯的升幅。
而2017年遊戲部分的增長為三年來最高。
當中不得不提現象級遊戲「王者榮耀」，該遊戲在2015年初上線，
於2016年及2017年成為成為中國最流行的智能手機遊戲（按日活躍賬戶計）。

對於市場上有擔憂王者榮耀已差不多走到週期的尾聲，我是比較樂觀。
手遊一般給人印象生命週期很短，我認為應該視遊戲的種類而定。
一些輕遊戲如angry bird, candy crush, 以至曾經很hit的養青蛙，
都是熱潮來了幾個月後就消失。
反而如LOL，CS ，Clash Royale，傳說對決(筆者都有玩)，
當然還有王者榮耀的生命週期就可以長達好幾年。

特別是LOL，和王者榮耀等遊戲已經走上專業化的道路，
就算有新遊戲如QQ飛車和食雞的排擠效應，王者榮耀都不至於會快速沒落才對。
而且王者榮耀於2016年的收入才68億元，對比全年遊戲收入709億元，不過約一成。

事實上對於遊戲界，騰訊的魔爪早已伸出全世界。

Supercell( 部落衝突), Riot Games(LOL), 動視暴雪(Diablo,魔獸世界)都有騰訊的影子，

而推出傳說對決的Garena，騰訊就有39.7%股權，是最大股東。

於2018年，騰訊還有QQ飛車,吃雞等遊戲推出，變現都是今年內的事。

但最恐怖的一點是，
按照中國法律規定，外國遊戲若要在中國上市，必須要與當地公司合作。

而騰訊有微訊平台，有著強大的流量接入，跟騰訊合作對外國遊戲商而言亦都合情合理。

情況正正是，你打我唔到，但我可以打你。

這不是護城河是什麼？

另一方面，網絡廣告其實每年增長>40%，而支付相關服務及雲服務更每年>100%增長。

那麼接下來我簡單計下數，估下今年盈利(真係靠估)。

先估收入:

2018年手機遊戲發展仍然暢旺，但PC遊戲受去年高基數拖累，增長或跌至單位數。

我假設手機遊戲增長30%(2017增長59%), PC Game增長5%.

Overall增值服務就以20%增長計。

網絡廣告~40%

其他~100%

=1540*1.2 + 404.39*1.4 + 433.38*2

=3281

毛利率再降幾個百分點，以43%計。
3281*0.43=1411億人民幣。對比2017毛利1169.25億, 增長就有20%。

又直接假設每股收益又增長20%,
=6.83*1.2 = 8.2

若以樂觀點估算:

Overall增值服務就以30%增長計。

網絡廣告~50%

其他~120%

=1540*1.3 + 404.39*1.5 + 433.38*2.2

=3562

毛利率照舊43%, 即3562*0.43 = 1532億

對比2017毛利1169.25億，增長有30%，每股收益約8.88

參考近5年最低PE30倍計，

最差情況是8.2*1.2(匯率)*30=300

最樂觀情況50倍PE: 8.88*1.25(匯率)*50 = 555

這樣的估算沒有計及可能的分拆收益，

我自己就傾向樂觀，會繼續持有直到第一季業績出爐。