通漲與組合近況

近日因私事繁忙，不單止連blog無打，甚至連股市都睇少左。

反正都係跌跌跌，已經麻木。

組合YTD(11/14): -28.31% 

可以見到由下半年開姑，組合跑贏納指變做同納指睇齊，反映操作上有唔少改善空間。

組合持股：

Stock	portfolio %
AAPL	14.04%
VOO	13.74%
MSFT	13.90%
TSM	11.08%
AMD	8.82%
ADBE	6.40%
NVDA	4.59%
AMZN	3.78%
NTDOY	3.39%
DDOG	3.09%
TSLA	1.10%
1830	3.80%
0900	2.26%
Bond	portfolio %
US T Note 0.125 JUL31 23	9.09%
US T Note 0.125 APR30 23	0.92%

主要的操作

1. 清空了領展823.

將餘下佔倉位幾個%的領展清倉@54.75, 領展對比起其他房託一直較貴，

主要是派息年年增加的神話。

過往做屋邨商場翻新，便能做到每年派息增加，是房託的皇者。

但近幾年領展商場的租金差不多已是市場水平，租金升幅受限，

逼使管理層向外發展。譬如最近澳洲的收購，租金回報率約5%（未扣債務成本）

而領展現價約5.7%, 只能說現價是合理，畢竟現在定期也收4厘幾，

麻煩點買美國國債亦不難做到4厘以上的回報。

除非閣下真的看好香港的基本面，畢竟現在領展仍有7成租金收入來自香港，

個人就選擇清倉，留返d cash睇下有冇更好機會。

2. 買入美國國債

其實講試下買債都講左幾年，今次加息算係一個機會。

一來減低組合波動性，二來亦趁機了解下債券的玩法。

買入了US T Note 0.125 JUL31 23@96.8757跟US T Note 0.125 APR30 23@98.407，

分別是下年7月及4月到期的T-Note, 票面利息0.125, YTM大概4.65%和3.67%。

過往低息環境下，資金沒有出路。

現在即使定期亦不難做到4厘以上回報，亦不用擔心股債上上落落

這類穩定收益產品更具吸引力。

踏入下半年，組合沒其他大變動，

都以輕微減倉為主，組合時現仍有約20%現金。

只怪自己年頭時太少看加息的力度跟通漲的持續性。

另外重倉半導體亦是組合跑輸的另一主因。

展望未來，通漲亦是主導未來市場走勢的最重要因素。

正如近日市場再度傳出FED將會減慢加息步伐就足以令市場出現單日>5%的漲幅。

至於未來的通漲，個人還是保持樂觀。

個人始終認為這次通漲有太多偶然的因素，

譬如俄烏戰爭，疫情打亂供應鏈，拜登的財政刺激政策等等，

但撇除這些，通漲要持續的最重要的因素仍在於人工的上升。

只要沒有出現人工-通漲的惡性循環，通漲終會下降。

-28%當然不是什麼好成績，亦間接說明了持續跑贏市場有多難。

但另一方面，即使投資SP500， YTD亦-15%。

個人認為年輕時發生股災總比年老時更好。

因為有主動收入不用低位套現支付生活費。

投資是一場馬拉松，比的不只是誰更快，也比誰更有耐力，

共勉之。

談談領展(823)20/21年度業績

截至2021年3月31日止, 集團收入107.44億港元(2020: 107.18億港元)

物業收入淨額82.38億港元(2020: 82.2億港元)

可分派總額達60.10億港元(2020年：59.65億港元)

每基金單位分派289.99港仙(2020年：287.19港仙).

分派跟我一年前的預測差不多. 

看一下收入構成:

即使受疫情影響, 香港的零售物業收入仍十分穩定,

部分是因為零售物業當中, 超級市場跟街市兩項已佔了每月租金的38.2%.

而街市╱熟食檔位在續約時更可以加租18.2%

至於一般零售商鋪就減租5.8%（上半年：-8.6%）

對比起商鋪一般10-20%的銷售額下跌，租金的跌幅比銷售額跌幅少。

管理層說明續租租金調整率已於第四季回復正數，

但即使回復正數，加租能力已大不如前。

2021整體組合續租租金調整率為-1.8%（2020: +13.5）

但2019年是+22.5%，更往前的年份調整率就更誇張，

說明香港區的增長的確已去到拐點，集團需要更努力去尋找新的增長點。

根據業績報告

位於澳洲的100 Market Street及位於英國的The Cabot分別自2020年4月及2020年8月開始帶來租金收入。年內，按收益及物業收入淨額計算，該兩座辦公室物業的總額分別為3.71億港元及2.70億港元。

當年以36.49億港元收購100 Market Street, 而The Cabot當年收購價為36.832億港元

一年淨租金收入就有2.7億港元, 年化回報率約4厘, 算是一項不錯的投資.

至於內地業務, 2018/19年度的內地零售物業收入9.37億, 今年只有8.5億. 

根據報告:

中國內地物業組合的收益總額及物業收入淨額分別按年下跌6.3%及6.9%，主要是由於年內位於深圳 的領展中心城進行資產提升工程導致的收入損失及2019冠狀病毒病相關的租金減免所致。然而，業 務迅速恢復及於年內簽訂約200份新租約。租金收繳方面整體維持穩健，並錄得98%的高水平，且 年內概無出現嚴重的租金拖欠情況。

領展於2019年3月以66億人民幣收購, 估計每年租金貢獻應該有2-3億, 

集團於2020年第三季開展資產提升工程, 我個人估計因為工程影響收入下降大約一億. 

那麼看來內地業務的表現還算不錯. 

工程預計將於2021年底完成, 預期有會雙位數的ROI

保守點算10%好了, 工程應可帶來收入提振約3000萬港元.

值得注意的是內地企業廣場的辦公室租金收入.

於2021年3月31日，上海甲級辦公室物業－領展企業廣場的租用率維持於95.8%。由於上海新辦公室供應急劇增加，辦公室續租租金調整率跌至-8.0%。受惠於其優越位置及物業質素，領展企業廣場對商戶而言仍具吸引力。我們成功與主要商戶續約10年，新租期將在大型提升工程完成後，於2022年7月開展，從而確保長期穩定的租用率。

供應大增, 續約減租, 集團似乎預期將來的發展空間有限, 以長租約鎖定回報.

最後看一看估值報告

集團的NAV仍同比增長3%, 但主要來自新收購的兩項海外物業和匯兌差額。

撇除匯兌差額，中國內地物業的估值錄得按人民幣計算0.9%的跌幅。

每基金單位資產淨值下跌1.8%至76.24港元（2020年3月 31日：77.61港元）

總括而言, 這份業績算是預期之內, 

現時集團的負債比率只有18.4%, 

與香港法例容許的45%上限仍有一段距離, 

尚有本錢透過舉債擴大投資回報, 

但過去高速增長期已過，

我個人預期未來應該還有機會做到每年4-5%DPU增長

那麼2021/22年度的每股分派理應可達$3。

現價算是fairy traded.

個人於66、59兩次減持, 

現時持倉只佔組合的4%，繼續持有觀望。

2020年結與2021年展望

2020是充滿挑戰的一年, 投資以來最大的虧損在3月時出現, 心理壓力確實不少.

由認真開始投資, 大概從寫blog開始, 個人回報雖然比不上其他blog的大神, 

但個人追求相對穩健的增長, 一年大概10%已經可以接受, 

畢竟SP500, HSI長年來的平均回報也不過如此. 

最重要的是確保投資的方法正確, 若一年回報超過100%, 但下一年卻虧損50%, 

整體都係得個吉. 尤其是資產累積得愈來愈多時, 一次錯誤的後果會愈來愈大. 

畢竟投資是一個一生的課題，並不存在今年賺夠，下年抖抖的情況。

所以寧願早點知道自己錯以避免將來犯更大的錯。

而今年大概遇上了這樣的錯誤或一個反思的機會

舊組合的持股, 譬如建行/中國電力之類, 估值一直低迷,  

但跌起來仍然跟高估值的股票沒兩樣.

反而高估值的股票即使跌下來, 估值上仍沒有大幅修正. 

以Amazon計，三月下跌時由2100下跌至1700, 調整約兩成，

低位計2019年PE仍過超過74倍

AMD調整後股PE仍超過90倍, 反映估值低不代表防守性一定更好.

事實上，這些高估值/新經濟股更是疫情的受益者。

Amazon、BABA等電商股自然不在話下，

疫情後，公司加大對Digital transformation 投資亦是可預期的事。

MSFT CEO就話過疫情令本來兩年才能達到需求提前到幾個月內釋放。

We delivered double-digit top line and bottom line growth once again this quarter, driven by the strength of our commercial cloud. As COVID-19 impacts every aspect of our work and life, we have seen two years' worth of digital transformation in two months. From remote teamwork and learning, to sales and customer service, to critical cloud infrastructure and security, we are working alongside customers every day to help them stay open for business in a world of remote everything. 

Satya Nadella -- Chief Executive Officer （in 2020Q3 earnings call)

而一堆疫情受惠股反而因疫情而下挫，加上低息的環境，

這些股票理應要創新高才對。

那麼要做的就是在創新高前買齊貨就可以。

AMZN, MSFT, VOO都是差不多的操作。

回顧今年個人投資組合回報+21.5%, 現金約19%

HSI: 28189.75 -> 27231.13 (-3.4%)

SP500: 3230.78 > 3756.07 (+16.26%)

Nasdaq: 8,972.60 > 12888.28 (+43.6%)

比不上納指, 但仍比恆指/標普為佳, 比起其他blogger動輒過百的回報，

實在不值一提，但以絕對金額計，已經是回報最好的一年，

畢竟每年都有新資金投入，個人而言已經十分滿意。

必瘦站(1830)

持股已有3年多, 今年對美容業確實是困難的一年, 個人沒趕及高位脫手, 還是吃了一棍.

但虧損只是帳面, 除非美容業從此一蹶不振, 否則2021年應是反彈之年.

這類生意本少利大, 而且算是長做長有, 另外公司亦開始進軍海外和發展男士美容,

我相信來年仍會有好表現.

蘋果(AAPL)

蘋果的科技實力是無容置疑的, 由最近發佈的M1晶片更加證明了這一論點.

雖然近年蘋果一直被人詬病沒有創新, 但這應該不是蘋果獨有的問題, 

而是手機業界一致面對的問題.

但這仍無妨蘋果賺取了全球smartphone市場的大部分利潤.

更重要的是蘋果能否繼續利用它的科技實力去賺錢, 

無論是推出新產品還是提供軟體服務.

譬如最近傳出的Apple Car會否成功呢? 大家拭目以待.

台積電(TSM)

大概於7月中買入台積電, 估值上不算離譜. 公司第二大客戶曾經是華為, 

令市場擔心會否影響其盈利. 但事實證明了空置的產能很快就被其他客戶補上,

 如蘋果/AMD.公司早期受惠移動互聯網的堀起, 近年的AI, 5G的發展令芯片的需求大增,

 我認為現在還處於一個相當早的時候, 台積電在製程上的優勢固然重要, 

但與客戶的關係更加重要.現時AAPL, MSFT等都拋棄Intel, 即使Intel日後在製程上趕上,

 但離開了的客戶就離開了. 

另一方面, 晶圓製造是一門高門檻, 高資本投入的玩意, 走到現在, 

能威脅台積電的對手確實不多.而AMD CEO Lisa Su在一次演講中提到, 

過去十年,晶片性能的提升有4成是來自製程的改進.

反映了台積電的重要性, 既然如此將來提價亦不無可能.

最重要的是台積電在3nm以下製程的進度, 要是能一直領先競爭對手, 

業績亦理應不會有什麼問題.

AMD
買入主要是因為一句口號「AMD Yes!」反映產品在消費者中心的地位.

可能亦因為對牙膏廠的不滿. 但更好的產品最終會搶佔市場為公司帶來盈利.

5, 6月時買入, 相信即將推出的PS5, XBox X會是一個長達數年的利好.

個人估計今年公司eps在0.8-1之間, 現價估值約90倍PE.

公司預計long term revenue growth 20%, Free cash flow margin 達15%

未計賽思靈的收購,公司預計total addressable market達79billion, 以20%市佔率算

一年收入可達15.8billion, 盈利達2.37billion, 即使如此估值還是高到沒法看, 

但個人會繼續持有, 看看Lisa Su的能力.

NVIDIA(NVDA)

公司主要負責設計圖形晶片,近年發展數據中心業務, 得益於AI對算力的需求, 

數據中心業務已成為公司第二大收入來源, 而且增長仍十分迅速, 

公司最近一個季度數據中心收入1.9billion, 按年增長162%, 佔總收入40%(Gaming:48%). 

個人認為AI的應用仍在十分早期的階段, 將來的市場有多大現階段很難估計, 

但逢低買入似乎是一個不錯的策略.

ADOBE(ADBE)

算是估值較低SaaS股, 對於這類股票, 我主要從Saul那裡學習.

他對估值, 高增長股, 生意模式的看法令我印象深刻.

看看他的投資哲學我認為對投資大有裨益.

至於Adobe, 疫情的確影響了digital experience的表現,

但隨著疫苗出現, 經濟復甦, 公司給出下年的指引還是十分不錯.

之前個人預期公司今年GAAP EPS約7.07, 實際上是10.83, 嚴重低估的原因是稅率的影響.

約計Earning before tax 我估3.81billion, 實際是4.18billion, 

主要是operating margin有改善, 這類公司的特色是營運支出的增長通常追不上收入的增長.

因為網絡效應, 每服務多一個客的邊際成本接近於0. 

以公司2021的指引看,收入預期增長17.7%,  預期EBT約5.1billion, 增長約22%.

至於稅率問題個人不太清楚為何如此飄忽, 但傾向忽略.

對於這類有廣闊護城河的公司, 個人傾向長抱不放.

領展(823)

很糾結的一隻股票, 個人於59, 66兩次減持, 雖說減持時機太差, 

但期後買入的美股都有不錯的回報, 算是過得去. 現時個人的看法仍然很mix, 

一來覺得加租的能力比不上過去, 二來看見一些品牌對於投資香港仍十分有興趣,

 例如壽司朗就於9月進駐領展旗下的樂富廣場.

無論如何, 已減持了一半的持股繼續觀望

AEON(900)

個人因為太佛系持股, 原來AEON已經在組合中連續兩年為組合帶來虧損.

但由2017年買入起計, 累計回報仍有23.8%, CAGR大概跟它的ROE差不多, 

截至二零二零年十一月三十日止九個月, 公司收入8.4億, 同比下降13.8%,

每股盈利55港仙, 同比下降17.4%

但受益於公司慬慎的放貸策略, 公司減值虧損及減值準備有輕微下降, 

由上年1.89億減少至今年1.78億.

雖 然 預 料 疫 情 會 在 第 四 季 持 續 下 去，但 隨 著 許 多 國 家 開 始 推 出 疫 苗 接 種，各 國 可 能 會 推 出 消 費 刺 激 方 案 以 恢 復 正 常 的 社 會 及 旅 遊 活 動。於 本 地 方 面，在 不 會 有 額 外 的「保 就 業」計 劃 的 預 期 下，香 港 失 業 率 可 能 會 上 升。 在 此 急 速 轉 變 及 極 具 挑 戰 的 營 運 環 境 下，本 集 團 將 繼 續 集 中 於 控 制 任 何 可 能 惡 化 的 資 產 質 素，同 時 恢 復 推 廣 活 動，透 過 不 同 的 銷 售 渠 道 以 吸 引 上 升 消 費。 本集團將繼續加強與永旺（香 港）百貨有限公司的合作以鞏固AEON信用卡的競 爭 力。就 第 四 季 終 止 自 動 櫃 員 機 的 營 運，本 集 團 已 推 出 各 種 推 廣 活 動 以 刺 激 透 過 手 機 應 用 程 式 進 行 現 金 預 支 交 易 的 使 用 量。

即使如此, 因為香港第4波疫情而且不會有額外的「保 就 業」計劃, 

第4季甚至明年上半年仍將會十分艱難, 但踏入2021下半年, 應該還是會有不錯的表現.

展望2021年

分析師普遍預期2021年SP500盈利會較2020上升20%, 
每股盈利達USD$170, 大概會重回2019年(2019:$163)的水平.
於2019年12月, SP500大概處於3200, 反映PE約19.6倍, earning yield~5.1%
於2020年12月, US 10Yr Treasury的yield約1.8%, yield spread約330個點子.
現時因為聯儲局減息, 十年的Treasury只有0.9%, 加上330點子(risk premium), 
earning yield~4.2%, 換言之PE為23.8
以此推算, 2021年SP500的合理價可達4000點.
但以上只係個人粗略的估算，寫在blog裡留個紀錄for self reference.
未來充滿不確定性。就像今年沒人料到納指會有四成升幅一樣。
最後，股市雖然是一個正和遊戲，
但長期下來仍會淘汰不少公司。
對投資者而言，最重要的就是在股海中生存，
成為那少數的倖存者。
投資者只能不斷透過學習/適應，
不斷試錯以找出最適合自己的投資方式，
共勉之。

談談領展(823)20/21年度中期業績

截至2020/09/30止六個月內, 領展收入下跌1.9%至52.33億(2019: 53.32億)

物業收入淨額下跌0.8%至40.37億(2019: 40.71億)

可分派 總額達29.21億港元(2019: 29.66億)

每基金單位分派141.65港仙(2019:141.475港仙)

我之前預期今年全年分派會在2.9-3元之間, 算是大致上符合預期.

細看一下收入組成:

33.9億(~65%收入)來自零售租金, 按年下跌了5.5%

而零售租金收入中, 又有21.3%來自超級市場及食品, 這部分其實是疫情受惠版塊.

領展旗下的超市銷售額上升了13.9%, 

而領展旗下商戶overall銷售額下降11.6%, 

還是比香港整體的銷售額下降25.9%來得好.

可以看到雖然整體續租租金下調了2.6%, 但街市/熟食等檔位其實加租29%, 

而教育/福利及配套設施仍可以有4%租加.

在如此艱難的環境下仍可加租實在是很不可思議.

停車場收入9.33億(~17.86%收入), 按年下跌5.7%

另外, 中國內地物業組合貢獻收入6.61億港元(~12.7%收入), 按年下跌9.7%

當中, 零售物業組合期內的平均續租租金調整率維持正數，為8.1%

但位於上海的領展企業廣場辦公室續租租金調整率為 -7.7%

關於這個上海的領展企業廣場, 領展於2015以人民幣66億收購, 

但在今次的估值報告中只值62.66億港元, 還是以在人民幣升值的條件下完成.

若撇除匯兌差額, 估值比起2020年3月時是下跌了.

至於海外物業方面, 100 Market Street及位於倫敦的The Cabot合共貢獻了1.21億港元的收入.

約佔總收入的2.3%

其他細節就不展開了, 

但從續租租金的調整率, 加速進軍海外, 和早幾年的變賣資產, 

可以看出領展在香港的增長似乎到了一個對樽頸

畢竟從舊年的政治運動到今年的疫情, 香港人的生活其實并不好過.

而領展新收購的項目, 似乎增長性亦一般.

上海的企業廣場更是一個錯誤(新增寫字樓的供應, 空置率上升)

若以前領展靠自身資產資產提升就能實現增長, 現時可能更加吃力,

估值上理應打折扣.

過往息率約在3-5%間交易, 若以4厘推算, 合理估值應是72.5

若以市帳率計算, 過去最高1.2倍, 現時加租能力大打折扣, 

我認為合理估值應在0.8至1 中間, 現時NAV 74.6, 估值區間應在59.68-74.6之間.

至於現時領展仍佔個人倉位5%左右, 暫時不打算增持/減持

比起高峰時已大幅減少, 分別在五月@59, 六月@66.55減持了一半.

減持的時機不能說是好, 但投資世界充滿不確定性,

同一隻股票應該買定賣對於不同人士可能有不同答案,

資產的配置, 風險取態, 倉位的承受能力每個人都不同.

有時投資就像人生, 總有順境逆境, 現時遇上逆境不代表以後都會倒楣, 

反而看別人順風順水就羨慕別人, 卻不知道別人背後付出的代價或面對的風險

重點是如何在你選擇的道路上堅持下去,

過於頻繁的轉換跑道, 到頭來可能得不償失.

買入領展

看了blogger80後 東昇的blog, 覺得很好就買入了。
事前沒經過太詳細的分析，又是屁股決定腦袋，現在補上一些分析。

領展於2005年11月25日上市，招股價10.3元。
整體物業組合的平均租金由2006年3月31日每平方呎23港元，
上升至2017年9月30日之每平方呎58.9港元(不包括自用物業及配套設施)。
香港總零售面積約1000萬平方呎，有69000個車位。
集團於2015年進軍內地市場，截至2017年9月30日集團擁有3個內地物業。


由上圖可見,領展的租用率已經接近100%的上限，
而可分派收入總額之增長於近年亦慢了下去。
因為自2014年開始的回購計劃，每基金單位分派仍可維持百分之十的增長。
但如果可分派收入增長沒法增加，每基金分派早晚也會跟著下跌。
所以重點是之後的租金收入增長。

接下來領展的增長點：

1. 旺角彌敦道700號
2. 九龍東「海濱匯」
3. 內地項目
4. 資產提升項目

旺角彌敦道700號

逾17萬方呎的寫字樓樓面及逾10萬方呎的零售商舖，其中逾半的寫字樓面已經租出，平均租金約52元。
若於2018全數租出，可帶來額外租金收入約1.2億，約佔2017年的收入淨額2-3%.

九龍東「海濱匯」

總樓面面積約8.2萬平方米，目標呎租約逾30至40元。目前摩根大通已預租超過22萬平方呎。
預計於2020年前完成。
由於項目為聯營性質，領展只佔60%.
我是不太清楚到時實際回報會有多少，但純粹靠估，應該會有不少於4厘的回報。
只能到時再看看。

內地項目

現時領展擁有三個內地項目，分別為北京歐美匯購物中心，上海領展企業廣場和廣州西城都薈廣場。於1718年中期報告內：

內地總零售及辦公室面積約300萬平方呎，佔整體物業組合估值8.8%(上限12.5%)。
於2017年9月30日，中國內地物業組合帶來收益總額及物業收入淨額分別達到3.99億港元及3.10億港元。歐美匯購物中心及西城都薈廣場 的零售續租租金調整率分別為30.7%及62.1%，而領展企業廣場1座及2座的辦公室續租租金調整率為17.2%。

可見內地物業的租金增長非常顯著。
三項物業物業合共收購價131.65億元人民幣，帶來收入淨額3.1港元，年度化回報約3.8~4厘。

資產提升項目
過去多年領展一直靠物業翻新維持租金增長，截至2017年9月30日，領展於香港共有155個物業，當中59個已完成資產提升。

可見資產提升在可見將來仍會成為領展一個重要的增加收入手段。

風險因素：
最大的不確家因素應該在於美國加息的步伐。
先說我理解的加息與REITS的關係。
REITS的收入是租金收入，當利息上升，代表通貨膨脹，通常是經濟向好的表現。
經濟向好，租金收入亦自然上升，帶動REITS的每基金單位分派。

當然，前提是加息在有序，可控的步伐下進行。
目前因為Trump的稅改方案，在已經全民就業的基礎下大搞基建，
必然推高工資，最後帶動通脹上升。
市場正正擔心聯儲局要加息>4次去抑制過熱的經濟。
而目前領展的資本還原率是歷史的新低(4.57%)。
若以4.57%計算，每基金單位淨值= (6994/0.0457)/2170 = 70.5
若以6%計算=(6994/0.06)/2170 = 53.7.

總結：
投資總有一些壞習慣就係先買入後分析。
領展於過去十年交出了非常漂亮的成績，於是我對其戒心亦減輕了。
我認為投資最重要的不是企圖去預測未來，
而是要建立一個多元化分散的投資組合和買入自己了解的企業。
領展是一間經營得很好，而且亦十分容易了解的一家企業(起碼對我而言）。
我預期黎緊兩至三年，每年還是可以用每年8%~10%左右的速度增長。
（香港每年名義GDP~5%,加埋stock buy back同黎緊幾個project)
以2018年預計每基金分派2.43元計，本人買入價69.65計，只有3.5厘。
但計及將來的增長，應該算是一個不錯不失的投資吧。

PS: 823 CEO王國龍先生（年薪七百多萬，花紅有一千八百多萬）於2017/09先後兩次增持823,
每股平均價分別63.055和62.7,　斥資合共341.73萬元。當個參考。