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Monday, March 25, 2019

中國電力(2380)末期業績簡評

在前些時候曾預測過2018年的末期業績
預測全年每股盈利預測0.14-0.15rmb, 全年分派約0.07-0.075RMB/share
http://seekingvalueandinvestment.blogspot.com/2019/01/2018.html

實際是每股盈利0.11RMB, 分派0.11RMB
盈利比預測大有落差, 但分派卻比想像中好, 算是不過不失.

因為2018來水較差的情況下, 我對2018年的業績不抱太高期望,
而我始終認為2019年才是中國電力爆發之年.

先說說業績

水電:
稅後利潤8.5億, 上半年5.16億, 即下半年只有3.34億.
純利率=8.5/45.6=18.6%, 對比2017年30.2%大為下降.
主要是因為2018來水偏枯, 若撇除長洲水電的權益, 售電量按年下跌接近兩成.
即使收入下降, 但人工, 折舊, 攤銷等固定開支不會隨之減少,
造成經營利潤率, 純利率下跌得更多.
個人預測4億, 誤差百分比20%

火電:
稅後利潤5.17億, 上半年0.94億, 即下半年有4.23億.
下半年業績大有改善, 算是預期之中.
當火電收入超過某個盈虧平衡點, 每發一度電就多賺一分錢.
個人預測5.5億, 誤差百分比30%

風電和光伏:
稅後利潤合共6.23億, 上半年3.5億, 即下半年2.73億
個人預測下半年跟上半年持平, 約3.5億, 即誤差百分比28%

下半年幾個分部合共稅後利潤10.3億, 預測13億, 誤差百分比26%

雖然預測誤差有點大, 但大方向卻沒有看錯.
盈利仍然在穩步改善中.
特別是今年來水受厄爾尼諾現象影響, 有望創新高.(而且來水回升, 利潤率亦應回升)
根據管理層預測, 二零一九年全社會用電量增速將平穩回 落,同比增幅約5.5%
煤價亦慢慢開始回落, 這些因素都利好中國電力的表現.

唯一的陰霾就是今年人大工作會議上表明要工商電價降價10%.
這個影響要待落實細節後才可以清楚.
其實在去年的人大工作會議也提出了降價10%的要求, 那時由電網企業承擔了大部分開支.
所以現在還不好說對中國電力的影響.

但即使在最悲觀預期下, 我仍然認為2019每股盈利將達至少0.2RMB, 分派0.1RMB/share
現價不到2元, 預期股息率超過5厘, 值得繼續持有.

Sunday, March 24, 2019

談談股王700的業績

早於上年八月中期業績時已經沽出了, 所以現在也樂得輕鬆, 只係食花生
回看那時鳩估的non Gaap盈利, 竟然跟實際所差無幾.
https://seekingvalueandinvestment.blogspot.com/2018/08/700.html

但股價就坐完過山車咁, 由高見450(我買入價410), 到跌至260(我賣出價335),
現在是353左右, 足以證明市場情緒轉變之快.

市場壞消息滿天飛, 由暫停遊戲審批, 吃雞遊戲不能變現, 貿易戰, 中國經濟轉差等等,
但股價卻悄悄地由2018年尾反彈上來.
而我因為一直覺得騰訊增速會放慢, 一直想等平位再入,
而2018的業績亦印證了我的看法, 但結果只有空等.

先看看各個業績分部的情況:


純粹以趨勢來看, 三個分部的收入增速都明顯放慢,
雖說騰訊想轉型, 不再依賴遊戲,
但遊戲仍是最賺錢的業務, 毛利高達53%.
對比廣告37%, 其他(主要雲+支付) 23%.
要其餘業務take up遊戲的利潤, 其收入起碼要再上升一倍.

另外亦可以看到騰訊在市場推廣和其他開支上支出愈來愈大.
可能亦因為如此, 所以才啟動栽員計劃以節省成本.

接下來, 騰訊要面對的處景亦不輕鬆.
面對中國經濟下行, 商家下廣告的意願可能受影響.
而遊戲亦受監管問題, PUBG不能變現, 版號發放遲緩和互聯網紅利消失的影響,
未來一年亦難有起色.

個人感覺2019年能做到兩成增長已經十分難得, 但只有兩成增長是否對得住接近40倍PE呢?

題外話:
於2019/3/22日, 債息正式倒掛, 短端利率無論是3個月或一年, 債息都比十年美債為高.
代表投資者積極買入長年期美債避險.
歷史上每逢出現債息倒掛, 在6-24個月內必然出現經濟衰退.
對上一次債息倒掛發生在2006年中, 聯儲局在2004年把利率由1%一直調升至2006年6月5.25%,
其後於2008年發生金融海嘯.

話雖如此, 但我覺得持有優質股票總會安然渡過危機,
而且其實2006-2007年美股都是升市.

Thursday, March 21, 2019

拆解一下舜宇光學(2382)業績

先利申:本人沒有持有以下股份的任何權益.

話說自2018年的中報爆雷開始, 市場已經開始警覺舜宇每月出貨量未必跟盈利能力掛勾.
先看看2018全年的出貨量

只看出貨量, 你會想不到公司竟然發盈警.
再看看各分部盈利:

可以看到收入光電產品的收入由177.7億上升至196.1億, 按年上升10%
但分部溢利則由16.7億下跌至6.36億, 按年下跌62%, 溢利率由9.4%下跌至只有3.24%.
根據管理層說法:
截至二零一八年十二月三十一日止年度,本集團的毛利約人民幣4,913,100,000 元,較去年上升約2.3%。毛利率則約18.9%(二零一七年:約21.5%),較去年下降 約2.6個百分點。毛利率的下降主要是由於手機攝像模組業務的毛利率較去年下降 約4.7個百分點,該業務毛利率下降主要是因為:

(i) 於截至二零一八年十二月三十一日止年度,新廠房的利用率尚在進一步提高 中; 
(ii) 人民幣於截至二零一八年十二月三十一日止年度貶值,導致材料成本增加; 及
(iii) 手機攝像模組業務尚處於產線流程優化和自動化水準提高過程中,影響生產 效率,導致生產成本增加。 其中光學零件事業的毛利率約41.5%(二零一七年:約44.0%),光電產品事業的毛 利率約8.4%(二零一七年:約13.1%)及光學儀器事業的毛利率約40.5%(二零一七 年:約43.2%)。

還有一點管理層沒提及的就是產品單價下跌.
若看看2018年光學產品總出貨量423331+10124=433455(千), 收入196.1億,
平均每件售價45.24元人民幣/件
而2017平均每件售價為53.4元人民幣/件, 相信價格下跌對溢利都有一定影響.
順帶一提, 光電產品的溢利率在2015年及2016年分別只有5.66%和4.67%

另一方面,
集團於2018年一月尾發行了一筆6億美元的債券.
於2018年底, 在資產負債表顯示的帳面值為40.8億人民幣, 換算為匯率6.8RMB/USD
因為人民幣貶值令債務帳面值增加, 所以產生了2.73億的匯兌虧損.
截至二零一八年十二月三十一日止年度,本集團的年度溢利較去年減少約人民幣 401,400,000元,達至約人民幣2,512,700,000元。淨利的減少主要是因為:
1) 人民幣於截至二零一八年十二月三十一日止年度貶值,導致外匯虧損淨額約 人民幣377,500,000元,其中未變現外匯虧損約人民幣272,900,000元是由於本 公司於二零一八年一月二十三日發行之600,000,000美元債券以及其相關的預 提應付利息所造成,其為非現金項目;及 
2) 本集團截至二零一八年十二月三十一日止年度之毛利率較截至二零一七年十 二月三十一日止年度之毛利率下降約2.6個百分點。 
但即使撇2.73億的匯兌虧損, 公司純利仍然下跌6%.

公司光電零件的業務仍然向好, 溢利率一直保持於40%左右, 是一門高利潤的生意.
而且收入亦按年增長約4成, 管理層預期來年手機鏡頭和車載鏡頭仍有25%左右增長.
手機模組出貨量將按年上升20-25%.

2018 EPS 2.28rmb, PE約35倍左右
以PEG作估值的話, 2019盈利將要同比增長>35%才抵買.
而當中最關鍵的因素在於手機鏡頭模組的毛利率.
現價在否值博, 就見仁見智.

Monday, March 18, 2019

從波音737MAX空難看中銀航空租賃(2588)的投資價值

2018年10月29日,獅子航空一班載有189人的波音737 MAX 8在起飛後13分鐘在印尼以北海域墜毀,機上189人全部遇難。

2019年3月10日,埃塞俄比亞航空一班載有157人的波音737 MAX 8在起飛6分鐘後墜毀,機上人員全部遇難。涉事飛機於2018年10月30日首飛,同年11月15日交付,機齡僅4個月。

事隔不到半年,兩宗空難都發生在波音737 MAX 8上,令人不禁懷疑客機的安全性。
事件導致全球禁止737 MAX 8客機的升降。

根據公司資料顯示,截至2018年12月31日,公司已訂購90架波音737 MAX系統飛機,
佔已訂購飛機數目的一半。


而這90架飛機將於2019-2021三年內加入到機隊中。(分別26, 25及39架)
若我理解沒錯,這次事件對中銀航空租賃的影響,主要體驗在幾方面

(一)收入方面:
因為波音737 MAX系列的安全性可能有問題,未租用的航空公司或不願租用相關飛機,
導致需求下降,利息收入下降。

另外,因為現時已全面停飛737 MAX 8以待調查結果,相信波音公司亦需要作出軟件甚至硬件更新去修正這次錯誤,導致交付延期。

(二)成本方面:
若波音737 MAX系列的預期收入下降,有可能影響飛機的剩餘價值,甚至需要在資產負債表進行減值。情況就如上年末一眾內地火電電廠一樣。

然而,這次不是波音的客機第一次被全面停飛。
對上一次發生在2013年,波音787 夢幻客機身上。

因為該客機的電池懷疑有問題,於2013年1月18日全球停飛。
而波音公司亦決定暫停交付該款飛機,直到問題解決。
但在同年4月26日,美國聯邦航空總署正式解除787客機的停飛命令。
翻查波音787客機歷年的交付量,看不出事件對波音公司的打擊。






尤其在緊接事件後的一年,交付了114架787系列飛機。

現時事件仍在調查中,但外界猜測可能是MCAS系統固障或機師訓練不足所致。
至少機身設計的安全性沒有被質疑。
這樣看來,事件很可能像2013年那樣,停飛幾個月後就慢慢回復正常。
當然波音公司可能面對法律訴訟,尤其這次事件死亡人數眾多。
但面對波音這種財雄勢大的公司,法律程序又動輒以年計。

另一方面,若航空公司決定罷用737 MAX,轉用空中巴士A320Neo或A320 CEO,
又要面對空中巴士產能不足的問題。

所以就現實層面考量,事件對於公司的長期價值影響輕微。
事件發生後,2588的股價由最高68一直下跌至最低60蚊邊。
現時股價63.05, 每股盈利6.97。公司目標派息為盈利的35%,
派息2.45,息率3.89%。
市盈率約9倍,比起同業AerCap PE 6-7倍,存在一定溢價。
但公司的增長比AerCap厲害,有溢價亦無可厚非。

由上圖可見,公司近年增長得最快的是中國內地的業務,
其次就是歐洲跟中東及非洲。

有趣的是公司竟然與國家一帶一路的政策有關:
2018年,我們的自有、代管及已 訂購的飛機增加至511架,自有及代管飛機由37個國家和地區的93家航空公司承 租。年內,我們新增17名新客戶,使機隊組合覆蓋面增加6個國家和地區。「一帶 一路」倡議在我們機隊的增長及發展中發揮顯著效果,自有機隊中按照賬面淨值計 算超過75%的飛機目前由「一帶一路」沿線國家和地區的航空公司承租。
接下來的一年我預期因為受到波音737 MAX事件的影響,
保守些估計,公司增長應會放慢至單位數的增長,
但長期來看,公司的投資價值沒有因為這次事件受到影響。

利申:本人無貨