談談台積電2021Q2的業績

截至2021年6月, 台積電第二季收入13.29億美金, 

同比上升19.8%, 符合市場預期.

毛利率50%, 同比下降2.95%. 

營業淨利率39.1%, 同比下降3%.

淨利潤48億美金, 同比上升11.24%, 

淨利率36.14%, 同比下降2.77%

每股ADR賺0.93美金, 半年賺1.89美金.

因為台積電每月都會公佈營收數據, 所以收入上升被市場充分預期.

但毛利率的下降似乎嚇了市場一跳, 即使公司收入每年上升幾十個巴仙, 

若然毛利率持續下跌, 會導致利潤的增長趕不上收入增長.

那麼現價30倍PE的台積電是否值得這麼高的估值就有必要重新檢視.

根據分析員電話會議:

Right. This is Wendell. Let me answer your question. First, if we look at shorter term, you talked about in the last 12 months. Foreign exchange does play a very big role in the gross margin between last year and this year, year-to-date.

Last year, the dollar against NT rate was $29.43 in average. This year, year-to-date, is 28% -- somewhere around 28%. That creates a 2 percentage point difference in gross margin, i.e., if the gross margin -- I mean, if foreign exchange rate stays where it was last year, we would be having a 52% gross margin in the second quarter already. And also, I talked about the dilution from the N5 this year, another 2 to 3 points. So with all these negatives, we still can make 50% in second quarter and the third quarter. That's the short term.

撇除匯率影響, Q2的毛利率為52%, 只比去年下降大約1%.

而今年是5nm量產的一年, 一般新製程要7-8個季度去提升margin到企業平均值.

毛利率會有所影響應是預期之內.

而事實上, 50%的毛利率是公司預期之內.

至於第三季, 公司預期毛利率將會與今季持平, 而收入會上升至146 - 149億美金.

而下半年是業務旺季, Q4通常又比Q3好.

因為收入上升, 下半年毛利率通常又好於上半年.

取個中位數, 那麼2021年收入應有 12.92+13.29+14.75+14.75 = 55.71b

收入增長鐵定>20%, 而假設毛利率大致跟上半年一樣, 那麼每股ADR eps應該達4美元.

以現價116算, forward PE 29,  不算便宜了很多.

我在109.9加了注, 現在就繼續按兵不動.

另外在分析員電話會議中有人問到

Brett Simpson

I had a question on gross margins. I guess you've talked about 50% gross margin as a long-term target for quite some time now. And I understand there's been FX headwinds and the 5-nanometer ramp as a headwind. If I look at your big fabless customers, they are delivering structurally much higher gross margins as a result of accessing your leading-edge capacity, particularly in the last 12 months when your gross margins are going down. And I'd just like to ask, given your position in the industry, do you really think 50% is an appropriate level of return. And doesn't your position warrant some structural margin expansion at the gross margin level?

我想那客顧客應該是Nvdia吧, 因為Apple跟AMD的毛利率都比台積電低.

但若然往後computation power的提升主要來自製程的升級, 

那麼台積電應該有更高的議價能力吧.

現時台積電的策略似乎是以長期的合作關係為優先考慮, 沒有短期內賺盡的打算.

無論如何,我對台積電仍然充滿信心.

2021半年結

 2020是疫情年, 2021應是反彈之年.

即使如此, 我還是沒能料到完美醫療(前:必瘦站)會由年頭3.21起步, 一度升至高位9.66

正如沒人能料到2020的tesla會升超過7倍.

以常識而言, 一間公司的基本面不可能在一年之內有如此翻天覆地的變化.

若一名長線投資者因為看好Tesla而買入, 亦不一定能判斷2020就是Tesla爆升的一年.

更大可能是一早就潛伏在Tesla, 然後等待.

正如大空頭的主角Michael Burry看準了美國房市的泡沫, 還是苦等了兩年才等到泡沫爆破.

我不是Tesla專家, 不知道Tesla是否泡沫, 

但至少現在這「泡沫」還沒有爆破, 2021的Tesla仍比2019的Tesla高出幾倍.

正如2020年環球股災下, 個人組合中的AMD和NVDA等高估值個股雖然有跟隨大市向下,

但即使低位計, PE仍超過50倍 , 反映高估值不一定是下跌的理由, 

即使在極端環境, 投資者仍選擇押注於這些高估值的股票上.

個人組合的回報YTD 28%. 

若撇開完美醫療不計(假設今年升幅歸0), 半年的回報為+14%

現時持股情況: (現金: 22%)

Stock	portfolio %
1830	22.23%
AAPL	16.04%
TSM	11.43%
AMD	8.93%
ADBE	8.52%
MSFT	7.92%
NVDA	7.83%
VOO	7.64%
AMZN	6.62%
823	3.96%
NTDOY	3.53%
900	3.20%
DDOG	3.06%
TSLA	0.66%

完美醫療(1830)（-）:

組合第一隻7 Bagger, 獲利超過600%

持股平均成本1.33, 首次買入於2016年@0.59, 直至2020年一直只加不減, 然後遇上疫情.

股價一直下跌, 低位跌穿1.5, 將大部分利潤都還了回去. 

但即使如此, 多年來的股息其實已經cover了大部分成本, 只是利潤見財化水很不好受.

然後在風聲鶴淚的3月寫了一篇價值投資者的魔咒, 那時只是一篇自我打氣文, 

因為很多時候, 用DCF算出來的估值都太低, 很多時都要靠Leap of faith才能下注.

但那時即使用最悲觀的假設去算, 出來的估值都比那時的價格高一倍, 

要我在那種價格下出售持股, 我是無論如何都不能接受. 

那時打算是待疫情完結再算吧, 完全不會想到有機會出一篇文來談必瘦站的暴漲

事後看來, 好運是必要因素, 但另一個必要因素是stay in the market

除非公司基本面發生變化, 否則我盡量不會單純因為股價的變化而有任何操作.

說回公司業績, 2020財年收入下跌12%, 純利下跌21%, 每股盈利下跌25%至24.3港仙.

算是符合我之前的預測, 畢竟有近4成時間停業, 能有這樣的成績算不錯了.

重點仍然是往後的擴張成效, 藉著疫情時期租金下降而擴大規模是正確的選擇, 

但新進入的業務能否順利是一個問號. 

股價年初至今已上漲超過170%, 以2019年盈利計,  PE27倍, 

而同業醫思健康(2138)的PE為50倍(仍以2019盈利算), 奧思集團(1161) PE 9倍.

行業的估值明顯提升, 1830在行業內估值排在中間位.

年內升幅主要由於估值提升, 而估值提升跟市場情緒掛勾, 不好預測.

個人於8.69, 和7.8合共沽了三分一, 主要是因為不想單一持股佔組合太重(曾一度佔比>30%)

剩下的會看業績再作決定.

AAPL(+): 

於2018年尾首次買入, 2019年頭加注. 買入時PE不過14/15倍, 

那時大概市場當蘋果是夕陽工業股般估值.

現價139, 相當於未拆細前的556, PE 30倍.

受惠於疫情帶動iPad, Mac的消費，加上5G手機強勁的出貨量，

個人估計今年eps應該可以去到5元, 代表按年升超過50%.

個人仍看好今年9月推出的新手機，因為5G換機潮應該還會繼續，@135加注.

TSM(+):

公認的好公司，唯一問題是現價會否已反映了未來的增長？

我認為答案是沒有。

過去2010-2016之間，公司的PE在10-12倍之間波動，但股價仍隨著盈利上升而上升。

只要市場對公司的估值沒有下修回去10-12倍之間，將來公司的股價仍會隨盈利上升而上升。

根據FY21 Q1的earning calls

For the full year of 2021, we now forecast the overall semiconductor market excluding memory, to grow about 12%, while foundry industry growth is forecast to be about 16%. For TSMC, we are confident we can outperform the foundry revenue growth and grow by around 20% in 2021 in U.S. dollar terms.

半導體市場整體的景氣度比之前預測的更好，而台積電亦上修了今年的收入預測至20%

另外公司亦提高了今年的資本支出，由原先250-280億美金上修至300億美金，

反映管理層正積極擴產應付龐大的需求。

受惠5G, data center, AI等需求增長，公司預期2025前收入大概仍會以10%-15%的增長持續著。

那麼，投資回報應該大概會同步增長，要提高投報率，就要在下跌時買入，@109.9加注。

AMD(+):

之前有篇blog講Intel vs AMD, 的確Intel在收入，毛利，資源上都勝過台積電，

但收入就是停滯不前，這其實是一大警號。

最近, Intel原定於2021年尾推出針對伺服器的Sapphire Rapids處理器，推遲至2022年Q1.

即使換了新CEO, 一間龐大的企業要轉型至少也要一兩年時間，

這一兩年是AMD在Datacenter站穩陣腳的窗口。

起碼現階段AMD還沒有看到認真的威脅，加注@80.

MSFT(+), ADBE(+):

沒什麼特別，加注Adobe@467，MSFT@240,  好業績但股價唔升，大概是因為版塊輪替。

過去一段時間增長股都不怎麼受歡迎，反過來是收集的好時機。

NTDOY(+):

首次買入，平均成本75.22.

最先留意到此股是因為疫情期間人們留在家中打機，亦帶領任天堂2020收入，盈利都創出新高。

其次就是公司正在轉型. 

任天堂的盈收主要分為賣遊戲主機和賣遊戲，大概各佔一半。

而遊戲又以自家遊戲佔大部分～80%。

模式有點像蘋果，都是軟硬結合，但因為每幾年轉一次主機，遊戲庫沒法累積。

萬一主機失敗就會連累公司虧損，譬如2012年推出的WiiU.

因此估值上是週期股的估值。

而因為疫情而大賣的Switch, 市場大概是認為2020是Switch銷售的顛峰，

根據週期股特性，低PE時正是賣出而不是買入時機。

畢竟Switch已踏入第四個年頭。

但管理層已著手改善盈利週期性的問題，譬如加入訂閱制（Switch Online）

盡量延長Switch的生命週期，還有發展手遊，另外亦進軍主題公園和電影。

而個人看好任天堂主要是認為市場對任天堂的看法過於悲觀，

一來因為相對2021年，2020年不算有特別多的遊戲發行，新遊戲有助客戶的留存率；

二來Switch的銷量亦不一定會太悲觀，畢竟疫情的影響可能不會很快消散；

若然都不是，還有Switch Pro的憧憬在，所以小注買入。

其餘NVDA, AMZN, VOO都沒有加減，

當時選擇加倉AMD沒有加倉NVDA是錯誤，

識揀應該兩個都要晒。

另外，組合亦加入了Tesla, 但研究不深就不說了而且倉位亦輕，

沽清了BABA, 加注了DDOG@87.

聽過有人用買大小比喻買股票，分別在於買股票輸了可以不認賠，繼續賭下鋪。

直至玩到開大/贏了為止。

有人認為用賭博比喻投資不怡當，但我卻認為有幾分道理。

股市本來就牛多熊少，而又牛長熊短，只要有耐心，一直Stay in the market

大概率仍是會賺到錢（這裡指的是被動式指數基金或一個分散的投資組合）