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Monday, June 15, 2020

Adobe - SaaS中的價值股

說到Adobe, 自然就會想到Photoshop.
就好似「Google」變左網上搜尋的代名詞一樣, 「Photoshop」也成了改圖的代名詞.
足以說明產品如何深入民心.

Adobe於1987年首次發行Illustrator, 至今仍是平面設計師必要技能之一.
其後推出Photoshop, Premiere亦穩佔行業一哥的地位.

但公司的發展並非一帆風順,
公司跟其他傳統軟體公司一樣, 開始時都是以賣斷軟件形式出售軟體.
而單個軟件售價高達上千元, 令普通消費者卻步.而且亦不利於軟件的更新以及維護.
在2008-2012年之間, 公司的營收只有低單位數的增長,
雖然護城河仍是穩穩的, 但增長卻是不值一提.(跟當年微軟一樣)
在2012年, 公司EPS1.66, 股價是34.61, PE只有20.85倍.

事情的轉機在於當時CEO Shantanu Narayen作出的一個決定 -- 全面改為訂閱制.
即係Software as a service(SaaS)的模式.
訂閱制的優勢在於用戶不需要一次付清價格高昂的套裝軟件,
只需每月付出一小部分, 就可以享受最新版的軟體, 亦不用擔心維護的問題.

因為轉型帶來的陣痛2013年公司的營收按年下滑7.9%,
但事後證明Shantanu Narayen的決定是正確的.
現在Adobe的subscription 收入佔了總營收約90%.
而因為往雲端的轉型, 公司更了解客戶的需要,
哪個function最高使用率, 哪個function有問題一目了然, 有助於公司制定發展方向.

看看由Morningstar截來的數據

可見營收在2013年有一個短暫的下滑後,接下來都是保持住約20%的增長.
另一個亮點在於超過85%的Gross margin, 其實在一眾SaaS的公司來說並不出奇,
因為多一個subscription的邊際成本幾乎為零.

接下來看看收入的構成:

Digital Media
主要是指Creative Cloud和Document Cloud,
Creative Cloud是公司的核心業務, 包括Photoshop, Premiere Pro, Illustrator, Adobe XD, Lightroom, InDesign等等應用.
Document Cloud是指PDF相關的業務, 包括Adobe Sign和Adobe Scan, 以及cloud base相關功能包括儲存, 共存, 加密等.

Digital Experience
這塊的業務我覺得算是Creative Media的一個垂直延伸,
由前期Creative Media準備的各類Marketing Content,
到後期的廣告分發, 成效分析(有點像Google Analytic), 用戶體驗管理等.
而公司於2016收購的Magneto更是直接幫助客戶開設網上商店(有點像Shopify, 但功能更多)
希望提供一站式的服務體驗.
產品包括Audience Manager, Experience Manager, Advertising Cloud, Analytics等等

在2020年6月11日, 公司公佈了2020Q2的業績
總營收3.13b, 按年增長14%
其中Creative Media營收2.23b, 按年增長18%,
Digital Experience營收8.26億, 按年增長5%.

Q2Digital Experience營收增長跟去年比大幅下降, 相信跟疫情有很大關係.
畢竟Magneto的用戶中不少是中小企, 對於疫情的防守力更低,
在疫情期間減少marketing支出可謂十分正常.
2020 Q1的Digital Experience仍有15%的增長, 突然的下跌我個人相信是暫時性居多.

公司給出的Q3指引


在疫情下仍然預期在16%的營收增長,正正是這類科技股厲害之處
全年下來,相信全年營收的增長約在12.7b, 按年增長13-14%。
在無大意外下,毛利率應維持在85%.
公司對研發的投入很大,近三年一直保持在佔總營收的17%
還有Marketing&Sales cost~30%, general admin cost ~8%,
隨便估EBT約是12.7*0.3 = 3.81b,
再扣除10%稅, 除以out standing shares 485m,
EPS隨便估應該有7.07,以400元計,PE約56.6倍。
除了在剛轉型SaaS之後的一兩年,那時PE高達過百倍,
2016後大約維持在50左右的水平,估值算是合理。

以SaaS常用的rule of 40作估值,
就是profit margin + revenue growth > 40
背後的意義在於犧牲利潤率追求增長之餘確保一個平衡,
至於為什麼是40我就不知道了。
而ADBE的profit margin ~30%, 而每年的增長應可維持在15%上下,算是合格。

對比其他SaaS股,個人覺得Adobe有很強的護城河,
多年來在Computer Vision上的深耕細作,並不是後來之秀可隨便追上。
譬如2018 Photoshop CC的intelligent selection, 以AI協助揀選物件,
大大減低了設計師的工作量。

而在產品的獨特性反映在商業上就是某程度上的訂價權,就像蘋果的iPhone一樣。
所以不難聽到人們抱怨Adobe的subscription貴,但Adobe的訂閱量卻逐年上升。

而且公司近年亦開始將目光移去移動計算,
例如較早前推出的Photoshop iPad版。
在social media盛行的現在,我覺得要維持~15%的增長似乎問題不大。
長遠的增長動力可能來自Digital Experience,這塊業務的護城河不深,
面對來以Salesforce, Shopify的競爭,Adobe能佔有多少優勢呢?
屁股決定腦袋,我認為Adobe是一隻值得放進投資組合的股票。
先以$402小量買入。

利申:以上只係個人研究之紀錄,不構成投資建議。
本人投資的成績亦乏善可陳,屢作明燈。

Tuesday, June 2, 2020

談談領展2020年度業績

截至2020年3月31日, 每基金單位分派按年升5.9%至2.87元
可分派總額為59.65億元(2019: 57.23億), 上升4.2%
當中2.91億為酌情分派, (2019: 0.53億)

收益及物業收入淨額分別按年增長6.8%及6.9%至107.18億港元(2019年:100.37億港元)
及82.20億 港元(2019年:76.89億港元)。
按相同基準計算(1),收益及物業收入淨額分別按年增長5.6%及6.3%。

業績比我預期略好, 
收入淨額仍然有6.3%的增長, 原因是租金一般滯後於經濟.
領展的租約大部分數年前已簽定, 而19/20年度大約1/3的租約到期需要續約.

根據業績公告,
整體物業組合於年內的續租租金調整率(不包括少於一年的短期租約)
下調至12.6%(2019: 22.5%)
反映了信心軟弱, 領展亦不可能無視市場環境瘋狂加租.

而疫情的影響主要集中在2020年3月之後,
所以我預期下次業績的續租租金調整率可能還會下降.

但是否代表領展加租的神話已不再? 我個人認為還未至於.
因為領展場都是民生相關, 例如街坊落街食野, 去附近診所睇醫生, 去街市買送等.
以上種種決定了領展有一定抗跌力.
而這次疫情影響, 連落街食飯都唔得既情況下, 才會對領展旗下商戶造成巨大打擊.
疫情何時完結我不知道, 但最近的觀察是商場/食肆人流已回升不少.

領展亦沒有坐以待斃, 除了前陣子積極賣資產,
年內亦收購了澳洲商業物業和收購內地物業, 
位於深圳的怡景中心城的提升項目亦會預期於2020年第三季度展開.
業績公告顯示領展於2020/21年度有價值4.11億的資產提升工程,
算是歷年來較少的投資額,反映集團因應疫情而減慢了商場翻新。
年內竣工的若干項目的投資回報率低於預期,主要是由於基數偏高,加上租賃市場受2019年年中以 來的社會事件影響變得萎靡不振。我們預期未來提升項目的規模將會縮小,但隨著我們持續釋放物 業組合的潛力,我們仍然以達至雙位數投資回報率為目標。鑒於社會事件及2019冠狀病毒病影響著 零售活動一段頗長時間,我們將會更審慎地規劃我們的資產提升項目。
以牌面看,預計4.11元的資產提升工程可以提振4000萬的租金收入(以10%回報率算)
悉尼的100 Market Street, 會每年帶來1.45億港元的額外收入.
再加上股份回購,我預期2020/21的DPU應該會在2.9 - 3之間。

長遠而言,
領展在香港的超額增長應該已到盡頭,
但仍可以跟香港住戶入息增長差不多的速度增長。
另一方面,疫情無疑加速了數位化的轉型,
由網購,到遠程工作,無一不利好科網股。
相反,傳統的REITS本來就要面對網購的競爭,
疫情後相信有一堆資金會放棄這類傳統的收租股(例如黃國英的那個)
估值上應該會有一點折扣。

我自己在業績前減持了約三成823@59,主要是因為現時港股佔比過重,
個人想專注在美股,但減持時機太差,想不到績後會大幅反彈。