談台積電FY24 Q3的業績--被AI浪潮衝上新高的代工者

近日台積電公佈了超出市場預期FY24 Q3的業績，

業績公佈後股價一度升逾10%，市值一度超越一萬億美元。

週五收市稍為回落，股價$200.78， 市值約8000億元。

先看一下數字:

收入23.5b, 同比上升39%，按季上升12.8%(的確做到全年QoQ正增長)

毛利率57.8%

營業利潤11.16b, 營業利潤率47.5%

每股ADR盈利1.94

2024首9個月:

收入63.2b, 同比上升31.9%

營業利潤率44.2% (FY23: 43%)

每股ADR盈利4.8

這樣看來, FY24台積電每股ADR盈利應約6.9左右。

回顧過去買入台積電的經驗，

最大的問題是有時自己對週期把握不準確。

譬如在2022年頭以141高位買進，

其後需要2022年全年業績的確亮麗，但就叫好不叫座！

皆因市場已開始預期2023的業績會出現週期性下滑。

FY23: 5.18 (-17.5%)

FY22: 6.57(+70.4%)

那麼，現在最重要的問題就是好業績會持續多久，

也就是AI的需求將會持續火熱多久？

根據管理層於電話會議透露，至少2025也將會是健康的一年

1. AI的需求是真實的，管理層提到只要AI能提升1%的生產力，

對台積電而言就相當於1 billion 台幣

2. 2025年手機跟PC的需求將會保持健康，

雖然現時手機跟PC的sales unit也只有單位數增長，

但因為要支援AI， 手機跟PC的矽含量會增長得更快！

3. 雖然管理層未正式公佈明年的capex，

但卻表示非常可能會提高：

And as long as our growth outlook remains strong, we will continue to invest. Now as C.C. said, next year looks to be a healthy year. So, it is very likely that our capex next year will be higher than this year.

現時只能等待Q4業績時，管理層正式公佈明年capex時才能確認。

但大概率明年還不是半導體衰退的一年。

Nvidia的Blackwell才剛推出，

而除了拼大模型的巨頭外、

各手機跟PC廠商也在終端加入AI的支援，

勢必提升終端產品的矽含量。

以目前的形勢來看，各科技巨頭對AI的投資仍沒有放緩的跡象。

但再之後呢？2026以後呢？

Killer Apps還沒有出現，拼大模型的似乎仍找不到獲利的方法。

說實話我也不知道，否則我也不會畏高於872減持。

既然看不清也無謂強行看清。

就當持股是一趟驗證想法的過程，直到結果最後揭盅時才算完成一堂功課。

正如我當初買入AMD是為了賭對Intel的逆襲；

買TSM是看好其先進製程的實力，

不管是AI或是圖像處理，更先進的晶片，更微縮的製程似乎是大勢所趨。

只要相信未來世界仍在朝住更智能化的世界前進，

台積電作為先進製程的領頭羊，理應有不錯的前景。

況且管理層說過21-26年都能維持15-20%收入增長，

那麼何不就一直陪他走完3nm, 2nm, 1nm的歷程？

若果這樣看的話，23年的那一次回調也只是旅途上的一點小顛簸。

AI浪潮下的AMD

既然已經過了AMD FY24 Q2的業績一段時間，與其聚焦寫業績，

不如拉闊一點視覺看看現時AMD的競爭環境。

先看看最新一期Q2業績:

總收入: 5.8b, 按年上升9%

毛利：2.86b, 按年上升17%

毛利率49%(FY23: 46%)

營業利潤：2.69億，按年上升881%

拆開各業務來看：

可見收入上升主要來自Data Center跟Client業務。

其中數據中心業務大升115%，相信主要受MI300的收入增長帶動。

據報單一季度MI300的收入就已經超過10億！

而在分析員會議，公司更預期今年Data Center GPU的收入將會超過4.5b!

至於Client業務，主要包括用於PC/notebook的CPUs, APUs。

受益於去庫存將近完成加上AI PC的帶動，相信下半年仍會繼續有好表現。

而Gaming業務主要包括非用於Data Center的GPUs, 或各類遊戲主機的晶片。

因為PS5/XBOX都已踏入上市第五個年頭，收入減少並不意外。

而管理層更預期下半年的收入將比上半年更差。

而Embedded Segment主要就是FPGA。

對於這塊，管理層表示最壞的時間已經過去（Q1 marked the bottom)

接下來將會每季都有增長。

個人看法：

當初買入AMD一直以來都不是因為AI的前景，

而個人亦不認為AMD有能力去威脅Nvidia在AI的霸主地位。

看股價就知道，Nvidia年初至今已上升超過140%，而AMD只在原地踏步！

只是正如CEO Lisa Su所言，AI的市場夠大，

足以容納兩三位玩家，作為Nvidia的平替，仍可有合理利潤。

當初買入是看好AMD有能力蠶食Intel在CPU的領導地位。

事實上亦是如此。

一方面是TSM的製程領先，另一方面是管理明顯出問題的Intel. 

最近Intel 13，14代CPU又再傳出問題，

要是功率太高就會出現不穩定的情況，結果玩家被逼降頻。

是否因為自家晶圓代工的品質出問題？我不知道。

但要是Intel死抱著自家晶圓廠，情況恐怕不樂觀。

經過幾年觀察半導體市場，我發現晶片的確是一種商品。

也就是說客戶忠誠度近乎於零，客戶在乎的是更快、更省電的晶片。

要在這市場一直生存下去就必須每年提供更好的產品。

除非你能圍繞著自己的產品建立一個生態圈，

像蘋果iOS或Nvidia的CUDA框架那樣。

而以估值上看，

AMD今年non-GAAP eps應不難超過每股$3.2, 

只是即使這樣，forward PE仍超過40倍，

估值上跟Nvidia差不多。

這樣的估值個人感覺有點貴。

日元拆倉潮下的部署

本想寫點AMD的業績，但週末突然迎來拆倉潮，日韓台股市都迎來大跌。

日經指數收挫12.4%

台灣加權指數收跌8.35%

韓國綜合指數跌8.77%

而美國納指亦於週一低開愈6%，其後跌幅收窄，收市跌3.43%

市場認為主因在於日本央行於7/31意外宣布加息，

而美國7月非農就業人數只有11.4萬人，

非農失業率更升至4.3%，超過原先預期4.1%

差不多同一時間，根據巴郡公佈的10Q文件顯示，

股神於上季大手減持蘋果股票，持倉砍近一半！

另外加上伊朗揚言要報復以色列，加劇地緣政治的緊張局勢。

以上，大概解釋了市場暴跌的原因。

那麼是股災來臨了嗎？

個人認為大概率不是。

首先是日元拆倉潮，記憶所及於2020年初亦曾因此引發美股四次溶斷。

但來得快去得亦快。

單純因匯率/貨幣政策轉向而引發股災的機會不大。

反倒是7月非農數據跟聯儲局的經濟預期有著不少落差才令人擔心。

聯儲局每一季公佈局方對經濟前景的看法，

根據6月份的公佈的經濟展望：

實質經濟增長2.1%，失業率4%，聯邦利率維持在4.9-5.4%

意味住那時候大概只預期減息一至三次。

而在最近一次的非農數據出台後，

CME FedWatch預期9月份減50點子的機會已上升至66%

其實已經稍為回落，印象中稍早前曾高達80%。

但實體經濟真的如此差勁？

SP500企業於Q1錄得盈利同比增長17.2%，

而2023Q1的盈利增長只有2.6%

ref: https://www.spglobal.com/marketintelligence/en/news-insights/blog/sp-500-q1-2024-sector-earnings-revenue-data

預期2024 forward eps 260.

現時調整後forward PE~20.2倍，

對比歷史5年平均19倍並不高出很多。

還記得在剛加息初期，市場一直有傳衰退風險，

而事實上整個加息週期，衰退並沒有發生。

接下來衰退會否發生？

答案是肯定的，只是時間並不知道。

在失業率上升至4.3%，核心通漲下降至2.6%的現在，

聯儲局並沒有減息，會否因為錯失減息窗口而導致經濟衰退？

或是因為Trump上台大增關稅而導致衰退？

我不知道，

但我只知道在PE 20倍的時候買入比PE29倍的時候買入風險更低。

要是投資的年期夠長，我相信每次股災都是一次入市機會。

共勉之。

台積電FY24第二季業績短評

台積電於7/18公佈了24財年的第二季業績，還是一如既往的穩。

首先：

收入同比上升40%，環比上升10.3%，達208億。

在上年末的說法會上，管理層表示今年的收入將會每季遞增，

看來的確如此。

營運利潤率42.5%，上年同期為42%，稍有改善。

盈利76.6億，同比上升36%。

每ADR盈利1.48美元，半年計的話每ADR2.86.

根據最新的預期，

個人預期FY24年每ADR盈利應該不難超越6.16.

現價相當於forward PE~27倍。

接下來看看說法會的一些重點：

管理層預期2025開始量產2奈米，

2026量產N2P(2奈米加強版），

2026下半年N16開始量產。

另外CoWos的需求似乎十分強勁，預期要到25或26年才能達致供需平衡。

但股價於業績後下跌，可能市場已預期今年的業權會很好？

但長遠來看，台積電的技術仍領先市場，

尤其在HPC這塊，晶片的能耗變得愈來愈重要，

因此對製程的微縮需求很大。

另外因為AI PC跟AI手機的出現，終端的矽含量亦預期會繼續提升。

魏哲家就在說法會上指出：

all my customers want to put their AI functionality into the edge devices and so the die size will be increased, OK? How much? I mean, it's different from my customer to customer's product.But basically, probably 5% to 10% die size increase will be a general rule

短期來看，股價上落不可預測，

但長期來看，台積電的基本面仍是十分穩健。

2024半年結

在經濟不景氣的情況下，最重要的是保就業。

不知道是因為往返內地交通更方便還是香港市民普遍消費降級，北上消費成為新熱潮。

個人工作上處於不太穩定的狀態，似乎也要考慮北上消費以降低生活支出😂

有幸在投資上仍有一點成績，即使工作不保仍可生存一段日子，

但離財務自由仍很遠。

 

個人組合回報YTD： 23.09%

同期標普500指數 YTD： 14.48%

納指YTD：16.98%

組合現金：20%

Stock	portfolio %
NVDA	17.58
MSFT	13.19
VOO	12.72
TSM	11.86
AMD	9.99
US-T GOVT Bill Aug08'24	9.32
AAPL	7.69
ADBE	6.59
AMZN	3.67
NTDOY	2.46
DDOG	2.21
TSLA	1.39
1830	0.77
900	0.56

期內有兩筆國債到期，於是將回籠資金再買入八月份到期的國債，期滿後收取約5厘的利息。

另外就加注了Adobe（ADBE)，減持了完美醫療（1830）

但佔整體倉位不算太重，對回報影響不大。

影響回報最大的自然是一眾AI概念股。

Nvidia YTD: 161%

TSM YTD: 81%

AMD YTD 24%

NVIDIA(NVDA)(-)

即使早前減持了1/4 Nvidia的持倉，但因為升幅巨大，

比重仍躍升至組合內最重倉的股票。

看估值的話，Nvidia FY25Q1的non-GAAP eps達6.12.

Q2的收入預估達28b, QoQ升了7.7%，但毛利率預期會略略下降，

保守估計eps大概跟Q1維持差不多的水平。

但管理層預期下半年的業績會substantially higher. 

綜合來看，全年eps應不難超過25. 一拆十後相當於每股non-GAAP >2.5.

forward PE~50.

估值比我上一篇(我賣出了Nvidia)談Nvidia時更貴了,

盈利的增長雖然猛烈，但仍比不上股價的上升。

只能說市場對Nvidia的增長預期更高了。

還能升到更高？我不知道，只能邊看邊走。

我只知道股價創新高並不是賣出的理由。

APPLE(AAPL)

上半年的確有考慮過增持蘋果，但最後沒有實行的原因是股神大手減持。

個人看好Apple在AI上的累積，畢竟市場上唯一具備軟體和硬體能力的公司就是蘋果。

在AI應用的落地上，對生態系統有高度掌控的蘋果存在巨大的優勢，

譬如edge AI，個人化AI助理等。

股神以稅收原因減持並不能說服我，他能減持的選擇應該還有其他才對。

但美國的赤字支出的確是問題，沒有國家能一直印銀紙而匯率不崩潰的，

現時美元為世界貿易的主要貨幣，但總不能永遠無後果地印銀紙下去吧？

無論如何，把時間線拉長來看的話，

蘋果的iphone sales由2016年136.7b到2023年的200.6b, 增長超過46%

而蘋果的市佔率一直維持在18%上下，而iphone的銷售單價並沒有提升太多。

實際上，iPhone的銷售不過是跟隨整個手機市場在成長而己。

網上找了些資料，智能電話的用家大約從2016年的36億人，

增長到2024年的72億人。

Ref:https://explodingtopics.com/blog/smartphone-stats#number-of-smartphones

只是這樣的增長明顯會在未來的日子減慢，畢竟全球人口的增速也在減慢。

但現時仍看不到蘋果的護城河有什麼問題，即使沒有加注，但仍會是組合核心持股。

最後、雖然我減持了Nvidia, 但不代表我看空AI或成了股市的空頭。

事實上，即使入市步伐減緩，但倉值仍是歷年最高。

年內應該還是會按計劃買入VOO, 繼續提升對整體股市的曝險。

因為早期投資於市場，大概率最終回報會比持有現金更好。

現時SP500 forward PE約22倍，

過去5年的平均約18.9倍，10年平均約17.7倍，

估值並不便宜。

但正如《持續買進》一書的作者在其blog文 - The Problem with Valuation中指出：

But, there’s a huge problem with this logic—there is nothing that says that these metrics have to return to their long-term averages. In fact, I believe the opposite. Valuation multiples are likely to stay above their historical norms for the foreseeable future. Why?

估值並不一定會均值回歸，因為現時投資環境改變，譬如指數基金的盛行，

使得投資變得簡單，投資者或許因此容許更低的預期回報，換言之，接受更高的PE multiple. 

個人的經歷是最近2020疫情引致的股災，或更早前2018年的貿易戰，

股市的修正都未達到歷史上稱得上便宜的水平，頂多算是合理而已。

但股市已很快回彈。

堅持過去的一些估值指標eg. shiller pe, 大概會錯過不少入市機會。

正如2020年的香港，或許基本因素已經改變，

堅持過去的一些估值標準大概會吃不少虧。

當然，也有可能一個更大的均值回歸在等待，誰知道呢？

共勉之。

二十萬views的感言

繼上篇十萬views的感言後, 又過了三年,

由寫blog開始計, 足足過了6年多的時間.

好不容易終於到達廿萬的view數.

用了六年多的時間才達到廿萬的view數當然十分緩慢, 

身邊不少人只用了半年, 一年的時間就達到此目標, 

但各人的風格, 題材都不同, 投入程度都不同, 這結果也是預期之中.

重要的是有堅持下來, 儘管進步緩慢, 只要仍是朝著同一方向走的話,

目標總有一天會達到.

過程中經歷了不少轉變, 不少blogger已放棄此一平台, 

如窮小子雲地, Forecast Capital, Tam invest等.

有人轉向Patreon, 有人不再公開發表, 有人索性封筆了.

原因亦不難理解, 以我個人來說, 愈寫愈少的主要原因是內容不足,

個人不想重覆網上輕易找到的觀點, 畢竟現時資訊泛濫, 

缺少的是有Insight, 或有質素的分析. 但這類文章需要大量時間,

難以定期穩定的產出. 

另一原因是瀏覽量的下跌, 最近港股頹勢大家都知.

但blog的瀏覽量跟股市的氣氛息息相關(尤其港股), 

花費大量心血卻只有寥寥無幾的觀看數, 確實教人氣餒

另一個重大的轉變是投資方向.

由主力港股收息股到美股, 亦因如此, 

才能在這個百年未見的大變局中活下去.

正如上篇感言時說道: 投資是一場馬拉松, 重點不是跑得快, 

更重要的是跑得遠.

過去6年, 由舜宇光學攝像頭的爆發, 造就了過百倍的工廠股

到5G, 再到現時獨佔AI鰲頭的Nvidia, 

個人的感悟是你不必去看每一趟煙花, 

只要堅持走在自己的道路上, 仍可有令人滿意的風景.

最後, 我在blog中新加入了訂閱的功能, 

只要在右上角輸入自己的email, 就可以在我有新文時收到通知.

加入訂閱的功能主要是想知道有多少人有興趣繼續睇我個blog, 

這樣會提供更大的動力去持續更新.

至於接下來的目標, 當然是繼續分享投資路上的心得, 

希望盡快儲到$800, cash out Adsense

PS: 截至2021/4/19，Adsense的預估廣告收益有367元。

用了三年, Adsense的廣告收入只增長了284.68😭

我賣出了Nvidia

要說投資AI，最直觀的選擇就是投資Nvidia

畢竟Nvidia一家就佔了AI晶片八成的市場份額。

就看最近二月份發佈的FY24 Q4業績：

淨利潤率達56%，也就是說收入100元，除稅後淨落袋都有56元。

毛利率76%，也就是說一粒GPU售價100元，成本只是24元。

要知道即使強如蘋果，毛利率不過是40-46%

淨利潤率也不足30%

再看看收入增長：

最新一季的收入增長達2.65倍！

而下季度的收入指引是240億美元，同比上升2.33倍！

現時市場共識Nvidia, FY25的盈利將番倍，eps將超過每股20美元！

以市價900計，forward PE不過是45倍。

但重點是這樣的增長能否維持？或是這樣的利潤率能否維持？

本人上次加倉是於23年8月剛發佈Q2業績時，加了1/4注。

雖然只有在年結時才提及加倉，有點馬後炮的感覺，

但早前已一直看好AI半導體相關個股。例如：

https://seekingvalueandinvestment.blogspot.com/2023/06/nvidia.html

但短短三個月內，股價由2024年頭480，一舉升至900元，

這樣的升幅卻令我始料不及。

要是長期留意行業發展的人，大概由2022年尾chatGPT推出時或已開始埋伏相關個股。

稍慢一點的人於Nvidia公佈了Q1, Q2的業績時大概也會發現。

正如在FY24Q1業績時我寫到

根據指引，11b的收入預期相當於按年增長64%

營業利潤4.83億，或44%，有望創歷史新高。

而管理層在電話會議中表示下半年收入將會substantially higher than H1. 

粗略估算一下全年的業績，收入7.19＋11＋11＋11 ＝40.19b

假設營業利潤維持於44%，營業利潤將有17b.

相當於按年增長4倍，比FY22增長70%！

雖然我估計錯的離譜

(實際營運利潤33b, 其實只是Q4已經13.6b了，全年17b的估計是太保守）

但起碼方向上是對的。

現時的情況不同，在450看好，公司的業績尚有不少可以超預期的空間。

但在900元的情況下，市場預期公司今年收入將達1000億美元的規模，

每股利潤超過20！

以股王蘋果作類比，

AAPL收入約4000億一年, 淨利潤率若30%

NVDA收入約1000億一年，淨利潤率50%

現時Nvidia的市值2.26萬億，追近蘋果2.67萬億的水平。

但蘋果的收入已穩定在4000億水平多年，

而對AI的投資是否可以每年穩定在如此水平？

直至現在，有什麼應用層面的公司實際上是有盈利？

另一方面，各個競爭對手都對這個市場虎視眈眈，

包括AMD, INTEL, 而Amazon, Google都有自研晶片以替代部分Nvidia的需求。

個人相信，Nvidia將很難維持如此誇張的利潤率。

我個人並不看淡AI的發展，但相信市場上大部分人都一樣，

AI直至現時為止，仍是一個不可證偽的投資主題。

股神巴菲特說過投資最重要的是判斷一間公司可持續的競爭優勢，

然後以合理的價格買進。

而我卻看不太清楚，所以於872減持了1/4倉位。

另外也減持了AMD@200， 以免成個倉太集中於一類股票。

最後，想不到能發展得比AI還快的東西是AI概念股的股價。

這次操作就留在blog裡作個紀錄，日後或成反面教材，

但仍有教育意義，共勉之。

談談AMD FY23的業績

話說在前, 上次加注AMD已在2022年年頭, 分別於131, 115加注.

詳情可參考談談AMD FY22 Q1的業績.

經歷了整整兩年的時間, 現終於憑藉AI的順風把股價吹了上來.

全年收入226.8億, 同比下降4%,

全年盈利(GAAP)8.54億, 或每股盈利0.53

或以non-GAAP計43億, 每股盈利2.65.

non-GAAP的盈利包括13.8億股權激勵跟28億的無形資產攤消。

拆開各業務分類看:

Data Center

全年收入65億, 同比上升7.5%, 算不上優秀.

單看Q4, DC收入23億, 當中Data Center GPU大約貢獻了4億,

主要由MI300推動。

全年只增長7.5%，反映了各大科技巨頭仍在優化資本支出，

或者資本支出都集中在AI/GPU上。

但得益於伺服器市場的市佔率持續提升，收入仍錄得增長。

（對家Intel的DC業務按年下跌20%）

值得留意的是蘇媽於電話會議上將MI300的銷售目標由20億，

一下子調升去35億。佔了約23年DC業務的一半！

Client

全年收入46.5億, 大跌25%,

但於業務於2023年的下半年有起色，

只計Q4的話，同比上升超60%。

而2024年受益於AI PC/notebook推出，業務相信會有起色。

管理處預期，2024年全年計，Data Center跟Client都會按年錄得增長。

Gaming

全年收入62億，按年下跌9%。

今年已是PS 5/XBox X推出的第四個年頭，

收入有所下降不所為奇。

令我意外的是管理層預期2024年Gaming的收入將有>30的跌幅！

雖然一直以來Gaming Console的收入高峰一般出現在推出後的第三、四年。

但卻不見第五年會出現斷崖式的下跌。

更何況現在PS 5全球的銷售只有約5千萬件左右，

要知道PS4在其生命週期內一共賣出了超過1億件，

怎麼看也不至於會出現這種斷崖式的下跌。

個人推測一個可能的原因在於疫情期間因為居家娛樂需求暴增，

導致PS4大賣，PS 5的部分潛在買家退而求其次買了PS4. 

畢竟當PS 5於2020年尾推出時，因為供應鏈的問題導致一機難求。

Sony等廠商自然拉高存貨，現在看來仍要經歷一段去庫存的日子。

Embedded

全年收入53億，同比上升17%

但展望2024年，將會按年倒退。

根據管理處說法是因為客戶去庫存，

但預計2024年下半年將會有所改善。

綜合來看，業績有好有唔好，最大的驚喜在於AI帶來35億的增量收入。

而最大的驚嚇在於遊戲業務斷崖式的下跌。

以2023年收入62億算，倒退三成相當於18.6億的收入損失。

個人粗略估計2024年全年收入將約240億，

因為數據中心的operating margin較高，

個人估計全年non GAAP op %約29%，

預期2024年的盈利將接近2022的水平，約eps 3~3.5

以當前股價來看，估值的確貴，不難解釋為什麼市場反應差勁。

但若將眼光拉遠，

正如蘇媽所言，AI加速器的市場將於2027年到達4000億。

若AMD只拿到10%也有400億收入一年。

此外，雖然今年的主題都集中在MI300 GPU上，

但其實各數據中心的CPU亦已經用了4，5年，正是更新的時候。

即使今年不更換，明年也大概率會換。

重要的是數據中心的市場份額在一直擴大。

在電話會議上有分析員問得好：

And a longer-term question, Lisa. If I look at the success that AMD has enjoyed, its many factors, but a few of them included your early adoption of chiplets and the strong partnerships you have had with TSMC. But now we are seeing your x86 competitor Intel also adopt chiplet or tile technology as they call it.

And then, I think recently the manufacturing update they gave, they said, they are two years ahead in terms of incorporating gate all-around and backside our delivery. So, let's assume they are right and they have either caught up to TSMC or maybe they are ahead. What impact does that have on AMD in kind of the medium to longer term?

而Lisa Su答：

So, I think the longer-term question that you ask is I think we're expecting that the competition is going to be on a similar process technology and even in that case, I think we feel like we have a very strong roadmap going forward and will continue to drive both the CPU and the GPU roadmap very aggressively.

好的產品自然會爭取到好的市場份額。

雖然我大概不會於現價加倉，但以131買入價計，

我會繼續持有，看看這次AI浪潮會走到多遠。

台積電FY23全年業績 --- 走出低谷

公司2023年全年收入693億美金, 年減8.7%

毛利率54.4%(2022 : 59.6%), 營業利潤率42.6%(2022:49.5%)

純利率38.8%(2022: 44.9%), 純利265億美元，按年倒退22%。 

每ADR盈利$5.18 (2022: 6.57)

業績收入盈利雙雙下跌，談不上是好的業績。

但股價在業績公佈後爆升10%，

顯然是因為管理層對2024的前景展望樂觀。

根據說法會：

for the full year of 2024, we forecast the overall semiconductor market, excluding memory, to increase by more than 10% year over year, while foundry industry growth is forecasted to be approximately 20%. For TSMC, supported by our technology leadership and broader customer base, we are confident to outperform the foundry industry growth. We expect our business to grow quarter over quarter throughout 2024, and our full year revenue expect to increase by low to mid 20% in U.S. dollar terms.

要知道在經營槓桿的作用下，盈利的增長將會超過收入的增長。 

2022年的業績就是一個很好的例子。

收入增長42.6%，盈利增長了70%.

但因為3奈米的產能正在爬玻，現在還未到企業的平均水平，

因此對2024的毛利率有一定影響。

所以個人預期FY24年的毛利率只有53%，純利率38%。

那麼2024年純利大約是324億美元，增長約20%

以現價114計算，Forward PE約18倍。

但forward PE18倍究竟算是平還是算貴？

作為一個以2022年絕對高位入貨的人，大概可以有點經驗分享。

首先，2022年的業績的確算是不錯

當年在@141買入時的forward PE不過是21.4（141/6.57)

但股價由年頭一直下降至年尾.

盈利上升，但股價下跌，原因當然是因為「股價已Priced in」，

而市場預期2023年將會是半導體產業去庫存的一年，

事實上今年台積電的業績亦談不上漂亮。

那麼回到今天114元的台積電值得買嗎？

股價又是否已priced in了未來的利好？

2025半導體產業又或是晶圓代工業的景氣又會如何？

根據說法會的說法，今年HPC將會是增長最快的業務，

其他所有業務都會按年增長。

而HPC跟手機就已經佔了整體銷售的8成。

手機銷售平均每年就賣13-14億部，這部分個人預期增長有限。

只能靠製程的提升以從客戶端拿到更多價值，

或是藉由矽含量的提升來多做些生意。

反而HPC將會是值得關注的一塊，因為AI狂潮下，

現時的數據中心根本不足以應付AI的運算需求，

新型的數據中心將會堀起，

由晶片到數據交換機都需要全面升級以應付大模型的算力需求。

另一方面，邊緣運算亦是另一看點。

現時AI的算力要求主要體驗在兩方面，一是訓練，一是推理。

訓練的算力要求比推理來得高。

然而即使這樣，現時的手機或電腦仍不足以應付算力的需求。

以我個人部M1 pro而言，用Stable Diffusion生成一張圖片亦要逾10分鐘。

正因如此，AI PC/手機的出現將會無可避免。

至於競爭對手方面，

Intel Meteor Lake採用自家製Intel 4製程，但似乎評測不怎麼樣。

至於將會於2025年推出的Intel 18A製程，根據台積電說法會：

Charlie, you name my customer's name. That's my customer yet my competitor. Let me repeat, the last time when I comment on their technology, the comment stays the same, so that -- their newest technology will be very similar or equivalent to TSMC's N3P. We further checked again, we saw all the specs of the possible published in the technology, transistor technology, and everything may come and stay the same, with a big advantage in the technology maturity because of -- in 2025, when they say that their newest technology will be going on production, for TSMC, that will be the third year with a very high volume production in the fabs.

實際上，2025台積電已經開始量產2奈米。

最後，回到一開始的問題今天114元的台積電值得買嗎？

經過2023年去庫存後，大概也明白到週期性是台積電的硬傷。

IC產品總會有週期，但台積電的產能就擺在那裏，不用還要承擔折舊。

需求旺盛時也不能立刻就提高產能，導致收入天花板明顯。

但放遠眼光，世界正朝著愈來愈智能的方向前進。

假設整個半導體產業的總值在2030年到達一萬億，

當中主要由高性能終端或HPC貢獻，

那麼台積電的收入在未來將大概率超過1000億一年，

每股盈利超過10元也不是不可能，屆時隨便給個13-14倍的PE

股價就已經130-140.

是的，即使現在我仍覺得股價有機會重回141高位。

只是時間要多久會影響你投資的回報率，

若然找到回報率更好的投資，自然不用考慮。

股神巴菲特說投資最重要的是不要虧錢，要是高位買入後被套牢，

我一貫做法仍是以時間修補估值上的差距。

畢竟現在標普500的市盈率也來到了20倍，

18倍的Forward PE也算不上高了。

2023年結--收回失地

2023個人的投資組合回報: 

2023: +42.1%

2022: -30.33% 

2021: +36.2%

2020: +21.5%

2019: +9.7%

2018: +4.65%

2017: +29.8%

SP500: 3839.5 > 4,769.83(+24.2%) 

Nasdaq: 10466.48 >  15,011.35 (43.4%) 

HSI: 19,781.41 -> 17,047.39 (-13.8%)

個人持股：(現金:11%)

Stock	portfolio %
MSFT	12.88%
VOO	12.47%
NVDA	11.31%
AAPL	10.99%
AMD	10.94%
TSM	9.50%
ADBE	6.81%
AMZN	3.47%
DDOG	2.77%
NTDOY	2.60%
1830	2.42%
0900	1.60%
TSLA	0.85%
Bond	portfolio %
US T Note 0.75 DEC31 23	5.71%
US-T GOVT Bill Jan25'24	5.69%

還記得2022標普500指數在滯漲跟加息的陰霾下跌了差不多20%, 

個人的投資組合亦同樣經歷了投資生涯上最厲害的財富蒸發.

量化一點的說法是足夠把前兩年的盈利都回吐出來, 或是把整年的儲蓄蒸發掉.

友人問: 傷不傷?

我答道當然傷, 只是心情沒大礙, 因為覺得總有一天會回來.

而且理性上也知道這一天必會到來. 

股市每幾年出現一次股災, 這是人性使然.

像我這樣激進的投資者(將大部分身家擺在股市), 

財富隨著股市大起大落是可以預期的結果.

個人預期未來快則2-3年, 慢則5-6年, 股市總會回到高位. 

更重要的是這明顯是系統性風險, 并不是選股錯誤導致的結果, 

那麼你唯一應該做的事就是繼續buy and hold.

然而, 誰(除Tom Lee以外)又估到在經歷了近半世紀以來最快的一次加息後, 

股市竟然可以這樣迅速收復失地?

選股方面

說來慚愧, 雖說Buy and Hold是應對跌市的最好辦法, 

但自己只做到了hold的部分，Buy的部分更加小心翼翼，

多餘的資金多用於買債或做定期，不然成績應會更好。

結果年內只加倉了Nvda@450跟VOO@387, 加倉VOO的目的很明顯，

因為不知道哪隻股票將來會取得比大市好的回報，

不如把整個市場買下來。

正如心藏的大小是預測一匹賽馬比賽結果的最重要預測因子.

對股市而言, 最重要的因子就是

多數市場在大多數時候是走揚的 --- 《持續買進》

題外話：《持續買進》是一本值得推介的投資書

至於加倉NVDA, 是在8月公布業權前買，

賭的是市場尚未完全price in AI帶來的市場增長。

在這一年，NVDA升了245%，但最新一季Q3的業績顯示，

盈利升了接近6倍，TTM PE約65倍，跟一年前數值相約。

以此角度看，估值並沒有提升多少。

現在看來，GPU仍是supply constrained. 

即使Q4因為受美國的晶片禁令影響了NVDA的增長(中國貢獻了Data Center營收1/4），

管理層仍預期Q4收入達20b, 按年仍增長超過3倍。

當然，未來一兩個季度的好業績不可能長遠支撐得到這樣的高估值，

重要的是收入/盈利的可持續性，我沒有絕對的信心，只能步步為營。

譬如最近PyTorch其中一個version亦支援了ROCm的硬件加速，

算是一個值得留意的警號，但無論如果，我仍保持樂觀。

展望2024

回顧2023，通漲跟加息是年內一大主題，現在FED已暫停了加息，

而美國的CPI跟核心CPI亦於11月分別回落至3.1跟4%。

根據最新的點陣圖顯示，

2024年FED預期fed fund rate的中位數在4.5%

相當於3-4次25bp的減息。

而十年期美國國債的yield亦從十月高位極速下降至現時3.9厘附近，

造就了Q4的大升市。

展望2024年，通漲大概率不會回升，因為供應鏈問題大部分已解決。

剩下佔了CPI大頭（約30%）的住屋成本亦已出現下降的勢頭。

所以實在沒必要把利率維持於高位。

而市場亦大概已預期了2024的減息。

對於投資而言，重要的不應該是明年減息2次還是4次，

而是你所投資的公司於接下來的日子生意如何，

好的公司總會被市場認可，

若然不想煩的話，把整個市場買下來。

讓別人來操心股價定價的問題，你來乘搭經濟發展的順風車。

共勉之。

查理芒格一代投資大師的隕落(1924-2023)

今天起床收聽youtube的時候，竟聽見查理芒格的死訊，感到十分錯愕。

每年Berkshire Hathaway的股東大會都是全球投資人趨之若鶩的盛宴，

兩位年過90的傳奇投資人跟普羅大眾分享對投資，經濟甚至人生的看法，機會難得。

想不到2024年就再也看不到二人同場了，實屬可惜。

研究投資的人不可能沒有聽過巴菲特的名字。

而巴菲特幾乎成了價值投資的代名詞。

然而，早期的巴菲特的確奉行Benjamin Graham的價值投資法。

簡單而言就是尋找帳面價值比市值更低的股票，PB<1的股票，

待價值回歸就出售。

過程就像在街上尋找別人扔出來的煙蒂，吸一口接著再尋找下一個。

這方法在資訊不流通的20世紀確實令巴菲特獲得了第一桶金。

但隨著資金規模愈來愈大而且資訊愈來愈發達，這樣的投資方法便出現了瓶頸。

直至遇上查理芒格。

現在巴菲特所信奉的投資方法是以合理的價值買入優質的企業，然後長期持有。

例如2016年的蘋果,，1991年的美國運通，1988的可口可樂。

雖然查理芒格的知名度遠不及巴菲特，但種種跡象顯示他也是一個十分聰明的人。

查理於1924年一月一日出生，喜歡閱讀，偶像是富蘭克林。

中學時期成績優秀，大學時讀數學/物理，大二時因為二戰去了參軍。

期間學習了氣象學。

二戰結束後去了哈佛法學院修讀法律，成績名列前茅。

這樣的一份履歷解釋了什麼查理會有這樣跨學科的思維。

而他亦一直推崇這種跨學科的思考方法。

這樣的一位傳奇投資人就這樣落幕，實在是世界的一大損失.

PS：這書是唯數不多的查理的著作之一，經過誠品發現竟然還有9折！盛惠$135

於是立刻納入收藏。

談談Aeon(900)23年的中期業績

個人近年投資主力都集中在美股，已很小花心機在港股之上。

而Aeon跟完美醫療是組合中僅餘的兩隻港股，組合佔比也降至5%左右。

最近湊巧Aeon發了23年的中期業績，順便回顧一下自己對此股的投資歷。

先看看今期的業績：

收入7.8億，按年上升37%，主要受惠於信用卡簽帳額上升。

營運支出3.5億，按年上升8.6%，但因為收入上升較多，

整體營業利潤率由44%上升至52%。

減值準備1.65億，按年上升83%。

但整體客戶貸款及應收款項總額64.4億，按年上升10.3%

減值準備佔總額的3.6%, 只比去年輕微上升0.3%

扣除減值準備後的稅前溢利2.31億，按年上升9.5%

期間溢利1.91億，每股盈利45.71港仙，按年上升8.3%。

令人驚喜的是每股派息0.24元，比去年同期上升2仙。

派息比率52.5%。

而每股資產淨值9.2元，假設今年賺0.9港元的話，ROE大約是9-10%。

以現價計算，息率約7.8厘。

回顧過去5年的走勢：

股價一路下跌，令人不勝唏噓。

但其實過去5年公司的基本面並沒什麼大變化，

每股資產淨值更由2019年的7.4元上升至今9.2元，

ROE仍維持在每股7-9%左右，不算太高但仍算穩定獲利的公司。

這樣的公司即使在2019年升至7元，也完全不會覺得是高估，

因為業務跟派息穩定，管理層作風保守，

以收息角度看，即使7元買入的話股息率仍高率6厘，

相較於當時0息的環境算是穩定收息之選。

但無奈大環境的轉變叠加疫情的影響，股價一沉不起。

2023算是全面復常的第一年，

而政府統計處公布最新一期零售銷貨值亦繼續回升。

Aeon的信用卡業務跟香港的零售市道息息相關，

要是香港的零售業繼續復蘇，Aeon的表現理應也不會太差，

期待Aeon下半年的表現！

2023半年結

在去年組合經歷了達三成的回撒後，今年組合終於迎來了一個似樣的反彈。

只是組合仍未能回到2022年初的高位。

今年仍然貫徹之前的投資計劃，繼續往組合加入新資金，

只是新資金主要用作買債，過去半年在股票倉位上是0操作。

雖然如此，但感恩還是比標普好就是了。

個人組合回報YTD： 29.96%

同期標普500指數 YTD： 16.38%

納指YTD：32.74%

組合現金：10%

雖然30%的ytd算是不錯，但因為去年也蝕了30%，實際上是仍未回復去年的損失。

因為0.7*1.3 = 0.91!!!

但仍比個人預期的復原時間要快，是因為資訊流通令經濟的週期變短嗎？

無論如何，因為chatGPT的火熱，帶動了一眾AI概念股，

組合中Nvidia, AMD, TSM, Adobe, Microsoft都算是受惠股，算是踩中了風口。

NVDA, AMD, TSM

正如在上一篇文中提到，晶片行業競爭激烈，

在摩爾定律下，晶片性能每18個月就番一倍。

性能的優勢很快就會被超越，要構造一個護城河是十分困難的。

而黃仁勳憑藉對CUDA的持續投資，慢慢形成了軟硬融合的生態，

這樣才能在競爭激烈的市場持續保持領先的市場份額。

而AMD雖然也在做CUDA的兼容，這樣才可以說服客戶轉移過來，

但兼容跟原生支援本來就是兩碼子的事。

無論如何，蘇媽亦是聰明人，明白不用跟Nvidia硬拼，

AI市場這麼大，總會容得下頭部幾位玩家。

至於TSM, 沒什麼好說的，我想若不是地緣政治的風險，

股神也不會沽售吧？

AAPL

持股已超過5年，正如股神所言：如果你不願意持有一隻股票超過10年，

那就連擁有它10分鐘都不要考慮。

現在的蘋果仍然健在，而且仍繼續在創新，不僅推出M系列的晶片，

也推出Vision Pro，更重要的是android並沒有取代iOS，

每年仍有不少人要換手機，而AAPL亦有大把的鈔票進行回購。

至於蘋果的賺錢能力有多誇張？看看近年的ROE就知道。

我記得我買個時仲係40%左右。

完美醫療（1830）

由於已大幅減持港股，所以擺在港股的心力自然減少。

最近受惠於開關跟經濟復常，完美醫療最新業績顯示

2023財年收入按年升2.9%，純利升3.4%, 達3.16億

下半年反彈趨勢明顯，明年應該也會有不錯的表現。

AEON (900)

剛發佈的23年首季業績顯示收入按年上升36%，達3.8億

撇除減值準備前的營運利潤1.77億，按年上升39%

雖然減值準備稍有上升、主要因為低基數效應.

減值準備佔收入的18%、跟疫情前18/19年差不多。個人不太擔心。

因為減值準備上升、盈利增長跟不上收入增長，

但仍有0.97億元利潤，同比上升17%

每股盈利23.16港仙。

相信本年度不難維持每股0.44的派息。

另外值得留意的是每股淨資產達

9.3元，若以每年賺0.88算，ROE約9%

雖然不是什麼厲害的數字，

但維持每股0.44的派息應該沒問題。

此股自2018起便一直持有、

當初買入息率約6厘，平均成本跟現價差不多

大概賺了個股息。

另外亦在組合中加入美國短期國債，

平均息率4-5%，平衡一下組合風險/回報。

展望下半年

市場普遍預期今年標普500的盈利大概跟去年持平，

以現時標普4500點算，forward PE約20倍左右，比過去5年平均18.6倍更高，

個人認為這樣的表現大概反映了市場某程度上priced in了來年的減息

或是預期了來年的盈利復甦。但事實是否如此，我不知道。

但至於對半導體版塊而言，根據美光，TSM跟Nvidia的給出的訊息，

半導體最壞的情況似乎已經過去。

回顧上半年，表現最差的是能源版塊，

但反觀2022年，能源版塊可說是一枝獨秀。

投資的風口不停轉，要是追逐每一個風口，最後只會一事無成。

正如今年的Nvidia，不是因為僥倖踩中了AI的狂潮，

而是背後十年的堅持，

至於最後能否成功，只好交給幸運之神。