談Nvidia FY25業績與近期的暴跌

自踏入2025年以來，Nvidia股價就跌跌不休。

先是因DeekSeek緣故，下降17%；

再來就是業績後股價大跌.

作為最重倉持股，自然值得寫文紀錄一下。

那麼先來看看今年的業績是如何。

FY25(non-GAAP)

收入1305億， 按年上升114%

毛利率75.5%，毛利1985.3億，按年上升119%

營業利潤867.9億，按年上升134%

營業利潤率66.5%，比上年提升5.6%，主要得益於營運槓桿的改善。

拆分業務分類：

管理層預期FY26 Q1收入430億，non-GAAP毛利率71%

換言之收入按季增長9%，跟之前12%/17%/15%比較增速減慢。

而毛利率下降至只有71%，主要因為Blackwell產能爬坡較慢。

但管理層預期隨着產能提升毛利率有望回復至75%左右。

個人而言業績算是預期之內好。

毛利率稍為下降亦只為一次性，競爭狀況並沒有加劇。

放眼各科技巨頭2025年資本支出並沒有減緩跡象，

Meta, Amazon, Microsoft跟Google合共投資約3200億，

比上年約2270億提升超過40%。

當中大部分估計會落入Nvidia手中。

這樣看來，分析師一般預期盈利增長50%應該問題不大。

執筆之際，NVDA股價在110左右，預期市盈率只有26倍。

參考過去十年的歷史市盈率，最低時也有15-18倍。

對於DeepSeek對算力需求的影響，

黃仁勳表示訓練時算力需求或許會下降，

但DeepSeek等各大模型亦轉向了所謂Inference time compute, 

即是在回答前先仔細思考，再給出詳細答案。

運算需求仍然巨大。

而只要我們將目光放大，AI不會只局限於軟體

物理AI仍是將來重要的應用。

無論如何，股價已先行從高位140下跌了20%，

現時再選擇沽出感覺已慢人一步。

而現時倉位只佔整個組合15%，

即使下跌對整個組合傷害也不大，

所以暫時按兵不動。

最後，

我不否認AI將是不亞於互聯網的創新，

當年因為互聯網催生出新的商業巨頭如Amazon，

只是作為互聯網基建一部分的ISP估值卻不怎麼樣。

Nvidia會否步上同一命運？

其次，機械人的確能帶來生產力革命，但一台機械人要賣幾錢呢？

要是售價100萬美元，那麼我請一個工人不是更便宜？

最後還是最重要的問題，現時有誰能靠AI應用賺錢的公司嗎？

Facebook, Netflix之類一直有用AI改善自家的演算法，

但這跟現時燒錢的大型言語模型是兩回事。

以上問題我都無答案，歡迎各位留言講下自己睇法！

共勉之！

webb site的關閉

認識webb site是因為曾經有一段時期很沉迷細價股.

細價股要爆升的一個條件是要夠乾! 即股權集中, 街貨唔多.

除了直接去CCASS查看外, 另一個常用的網站就係https://webb-site.com/

而Webb site的創辦人David Webb亦是一名神人.

1986畢業於牛津大學數學系, 其後從事金融業. 

1991年被公司派往香港, 從此定居於香港.

1998年, 年齡只有32歲的David Webb就已經退休. 

隨後創立webb site分享自己投資的research. 

其投資風格鐘情細價股, 當年買入明暉國際亦是受其影響.

身家估計過億, 無奈於2020年患上前列腺癌, 現預期壽命只有幾個月, 

近年不斷有認識的名人離世, 

2023 - 查理蒙格

2024 - James Simons

實在令人惋惜!

台積電FY24全年業績快評

於2025/01/16, 台積電公布了FY24年的業績.

收入90.1b (yoy+33.9%)

毛利50.56b (yoy+38.2%)

毛利率 56.1%

營業利潤率54.7%

純利36.5b

每ADR賺7.04

FY25 Q1展望:

根據展望, Q1的業績相當於按年增長超過30%

管理層預期全年收入增長將接近mid-20%

資本支出約380-400億美金(FY24: 30b),

毛利率因為將因海外擴廠減少2-3%

更重要的是

For the five-year period starting from 2024, we expect our long-term revenue growth to approach a 20% CAGR in US dollar term, fueled by all four of our growth platforms, which are smartphone, HPC, IoT and automotive. 

AI應用在2024年已佔了台積電收入~15%, 當中包括GPU, ASIC, HBM controller.

而2025將會在2024年番了三倍的基礎下再次番倍, 可想而知需求有多瘋狂.

隨意估算一下今年的盈利, 按收入增長24%, 但因為毛利率下降2-3%, 

所以盈利增長打個95折, 只有22.8%增長即8.6

以200元率計, forward PE只有23倍.

我不知道現時買入是否好時機, 

但持有一間預期未來5年收入將番倍的公司,

應該不是個壞主意.

2024年結---AI狂潮的全面爆發

繼2022年尾openAI推出chatGPT後, 語言翻譯的問題算是全面解決了.

人們第一次可以用自然語言跟機械溝通, 

隨後更發現這些模型不只明白training set包含的語言, 

透過先進的pattern recognition,模型似乎也掌握了其他新語言.

研究人員稱這種現象為--湧現.

其後人們慢慢認識到transformer + LLM的架構帶來的能力, 

只要不斷餵以更大量的數據, 訓練更多參數的模型, AI的能力似乎沒有一個上限.

AGI統治人類似乎不再是天方夜譚.

在這樣的背景下, Nvidia由2023年升了2.4倍後, 今年再升1.7倍.

而個人組合亦因此受益.

個人組合回報YTD： 27.6%

同期標普500指數 YTD： 23.3%

納指YTD：28.6%

組合現金：13%

Stock	portfolio %
NVDA	16.7
TSM	13.1
VOO	12.29
MSFT	10.48
AAPL	10.38
US-T GOVT Note 4.25 31 Dec'25	8.28
US-T GOVT Note 2.75 31 Aug'25	8.18
AMD	5.01
ADBE	4.61
AMZN	3.64
DDOG	2.37
NTDOY	2.12
0900	1.24
TSLA	1
1830	0.59

個人組合沒有什麼大變動, 貫徹佛系持股的精神.

年內主要操作是減持NVDA, AMD, 加注ADBE, 

還有就是繼續加大債券的持倉比例和持續買進VOO

NVIDIA(NVDA)

上半年於87.2減持1/4, 錯失了其後>50%的漲幅.

以回報而言的確不理想, 但以風險管理的角度來看卻無可厚非.

本人並非AI專家, 只是不斷上網爬文看youtube以了解一下背後運作的原理.

這樣的認知水平無法說服自己孤注一擲.

若然不減持的話, 回報大概會上升2-3%, 但持倉就進一步集中在AI概念股上.

要長期在股市生存, 重點不是回報最大化, 反而是避免重大虧損.

正如巴菲特所言:

Rule number one: never lose money. Rule number two: Never forget rule number one.

個人而言, 一個多樣化的投資組合仍是長期生存的關鍵, 

自問不是股神的材料, 只是對投資有興趣而對選擇的版塊有所質重.

絕無理由為要爭取超額回報而讓自己有面臨滅頂之災的機會.

Adobe(ADBE)(+)

自2020首次買入後，經歷了2022因加息回調，2023因AI概念被炒高，

最近一次加注在2024年年頭，於$561加注平均成本為$460.

持貨4年，只是加個和，回報並不理想。

回顧過去幾年的收入：

2020: 12.9b (+15%)

2021: 15.8b (+22%)

2022: 17.6b (+11%)

2023: 19.4b (+10%)

2024: 21.5b (+11%)

可見收入增長愈來愈慢，尤其今年在加AI加持下，

市場預期Adobe收入增速應會提高。

可是最近管理層給出2025財年的收入預測：

相當於只有9%的增長

電話會議上分析師也毫不掩飾直接指出問題：

But apologies to state the obvious, but investors aren't, you know, that excited or are showing that excitement. The stock is a major under-performer on a year-to-date date. It's down again on an after-hours basis today. And I would point to it's the lack of acceleration that we're seeing in the numbers, right? Digital Media net new ARR this quarter grew just -- or in Creative Cloud grew 2%.

You're guiding to decelerating growth into the forward year despite all this innovation. And I think the question that it brings up in investors' mind is, is there some leak in the bucket, right? All this innovation, new monetization avenues, pricing going up, but the growth is going in the wrong direction. Like is there a part of the equation that's not working? Is there share losses? Is there something that we're not seeing that is taking away that momentum in the numbers that's not -- sort of not in the acceleration in the numbers, if you will?

管理層只是回應過去一年多次提高收入預測, 對目前增長勢頭感到滿意. 

在加大對AI的投資後, 變現的能力受質疑, 此乃其一.

其二是Adobe的確存在愈來愈激烈的競爭.

以視頻剪接為例, 除了自家的Premiere Pro外, 

市場上亦愈來愈多人開始用DaVinci Resolve.

另外, 隨著短視頻的興起, 視頻剪接的需求亦有所改變.

以往電影製作, 或廣告設計等專業的需求仍在, 

但更多輕量級的需求似乎用tiktok自帶的剪接功能即可. 

市場上對內容的需求的確愈來愈多, 但adobe似乎並沒有很好把握這些改變.

在Figma的收購案亦可看出管理層的確著急了, 

不然不會用200億收購一間收入只有7億的公司,

最後還以失敗告終.

雖然如此, 但Adobe仍是十分強大的公司, 旗下的PhotoShop仍是十分強大

而且2025年頭更會迎來一次漲價, 現時持倉只佔組合4.6%，影響不是很大。

更大的問題是減持後的資金出路, 在估值大幅下修的現在, 減持未必是最好的決策.

只有繼續且看且走.

展望2025年

正如Adobe因AI變現遭遇困難而估值下修, 

對整個AI市場而言, 變現仍是未來的重點. 

現時AI的生態中主要賺錢的仍是晶片生產, 隨後是出租算力的各大雲端廠商.

應用層面的公司仍普遍處於燒錢狀態.

個人覺得這樣的生態並不會持績很久, 業界仍然在等待一個殺手級應用. 

我並不是說AI就是一個泡沫, 只是任何新技術都需要時間落實. 

想當年愛迪生於1879年發明燈泡。然而20年過後，美國仍只有3%的家庭有電可用。

因為電網建設成本高昂而且初時電燈的成本遠遠比油燈貴，導致普及進展緩慢。

openAI最新的o3模型在推理上的表現的確令人驚喜, 但背後的計算成本呢？

最後, 無論AI是否泡沫，終將會為人類社會帶來翻天覆地的變化，

2025年注定是充滿改變的一年，希望各位讀者在風雨中砥礪前行！

共勉之！

談台積電FY24 Q3的業績--被AI浪潮衝上新高的代工者

近日台積電公佈了超出市場預期FY24 Q3的業績，

業績公佈後股價一度升逾10%，市值一度超越一萬億美元。

週五收市稍為回落，股價$200.78， 市值約8000億元。

先看一下數字:

收入23.5b, 同比上升39%，按季上升12.8%(的確做到全年QoQ正增長)

毛利率57.8%

營業利潤11.16b, 營業利潤率47.5%

每股ADR盈利1.94

2024首9個月:

收入63.2b, 同比上升31.9%

營業利潤率44.2% (FY23: 43%)

每股ADR盈利4.8

這樣看來, FY24台積電每股ADR盈利應約6.9左右。

回顧過去買入台積電的經驗，

最大的問題是有時自己對週期把握不準確。

譬如在2022年頭以141高位買進，

其後需要2022年全年業績的確亮麗，但就叫好不叫座！

皆因市場已開始預期2023的業績會出現週期性下滑。

FY23: 5.18 (-17.5%)

FY22: 6.57(+70.4%)

那麼，現在最重要的問題就是好業績會持續多久，

也就是AI的需求將會持續火熱多久？

根據管理層於電話會議透露，至少2025也將會是健康的一年

1. AI的需求是真實的，管理層提到只要AI能提升1%的生產力，

對台積電而言就相當於1 billion 台幣

2. 2025年手機跟PC的需求將會保持健康，

雖然現時手機跟PC的sales unit也只有單位數增長，

但因為要支援AI， 手機跟PC的矽含量會增長得更快！

3. 雖然管理層未正式公佈明年的capex，

但卻表示非常可能會提高：

And as long as our growth outlook remains strong, we will continue to invest. Now as C.C. said, next year looks to be a healthy year. So, it is very likely that our capex next year will be higher than this year.

現時只能等待Q4業績時，管理層正式公佈明年capex時才能確認。

但大概率明年還不是半導體衰退的一年。

Nvidia的Blackwell才剛推出，

而除了拼大模型的巨頭外、

各手機跟PC廠商也在終端加入AI的支援，

勢必提升終端產品的矽含量。

以目前的形勢來看，各科技巨頭對AI的投資仍沒有放緩的跡象。

但再之後呢？2026以後呢？

Killer Apps還沒有出現，拼大模型的似乎仍找不到獲利的方法。

說實話我也不知道，否則我也不會畏高於872減持。

既然看不清也無謂強行看清。

就當持股是一趟驗證想法的過程，直到結果最後揭盅時才算完成一堂功課。

正如我當初買入AMD是為了賭對Intel的逆襲；

買TSM是看好其先進製程的實力，

不管是AI或是圖像處理，更先進的晶片，更微縮的製程似乎是大勢所趨。

只要相信未來世界仍在朝住更智能化的世界前進，

台積電作為先進製程的領頭羊，理應有不錯的前景。

況且管理層說過21-26年都能維持15-20%收入增長，

那麼何不就一直陪他走完3nm, 2nm, 1nm的歷程？

若果這樣看的話，23年的那一次回調也只是旅途上的一點小顛簸。

AI浪潮下的AMD

既然已經過了AMD FY24 Q2的業績一段時間，與其聚焦寫業績，

不如拉闊一點視覺看看現時AMD的競爭環境。

先看看最新一期Q2業績:

總收入: 5.8b, 按年上升9%

毛利：2.86b, 按年上升17%

毛利率49%(FY23: 46%)

營業利潤：2.69億，按年上升881%

拆開各業務來看：

可見收入上升主要來自Data Center跟Client業務。

其中數據中心業務大升115%，相信主要受MI300的收入增長帶動。

據報單一季度MI300的收入就已經超過10億！

而在分析員會議，公司更預期今年Data Center GPU的收入將會超過4.5b!

至於Client業務，主要包括用於PC/notebook的CPUs, APUs。

受益於去庫存將近完成加上AI PC的帶動，相信下半年仍會繼續有好表現。

而Gaming業務主要包括非用於Data Center的GPUs, 或各類遊戲主機的晶片。

因為PS5/XBOX都已踏入上市第五個年頭，收入減少並不意外。

而管理層更預期下半年的收入將比上半年更差。

而Embedded Segment主要就是FPGA。

對於這塊，管理層表示最壞的時間已經過去（Q1 marked the bottom)

接下來將會每季都有增長。

個人看法：

當初買入AMD一直以來都不是因為AI的前景，

而個人亦不認為AMD有能力去威脅Nvidia在AI的霸主地位。

看股價就知道，Nvidia年初至今已上升超過140%，而AMD只在原地踏步！

只是正如CEO Lisa Su所言，AI的市場夠大，

足以容納兩三位玩家，作為Nvidia的平替，仍可有合理利潤。

當初買入是看好AMD有能力蠶食Intel在CPU的領導地位。

事實上亦是如此。

一方面是TSM的製程領先，另一方面是管理明顯出問題的Intel. 

最近Intel 13，14代CPU又再傳出問題，

要是功率太高就會出現不穩定的情況，結果玩家被逼降頻。

是否因為自家晶圓代工的品質出問題？我不知道。

但要是Intel死抱著自家晶圓廠，情況恐怕不樂觀。

經過幾年觀察半導體市場，我發現晶片的確是一種商品。

也就是說客戶忠誠度近乎於零，客戶在乎的是更快、更省電的晶片。

要在這市場一直生存下去就必須每年提供更好的產品。

除非你能圍繞著自己的產品建立一個生態圈，

像蘋果iOS或Nvidia的CUDA框架那樣。

而以估值上看，

AMD今年non-GAAP eps應不難超過每股$3.2, 

只是即使這樣，forward PE仍超過40倍，

估值上跟Nvidia差不多。

這樣的估值個人感覺有點貴。

日元拆倉潮下的部署

本想寫點AMD的業績，但週末突然迎來拆倉潮，日韓台股市都迎來大跌。

日經指數收挫12.4%

台灣加權指數收跌8.35%

韓國綜合指數跌8.77%

而美國納指亦於週一低開愈6%，其後跌幅收窄，收市跌3.43%

市場認為主因在於日本央行於7/31意外宣布加息，

而美國7月非農就業人數只有11.4萬人，

非農失業率更升至4.3%，超過原先預期4.1%

差不多同一時間，根據巴郡公佈的10Q文件顯示，

股神於上季大手減持蘋果股票，持倉砍近一半！

另外加上伊朗揚言要報復以色列，加劇地緣政治的緊張局勢。

以上，大概解釋了市場暴跌的原因。

那麼是股災來臨了嗎？

個人認為大概率不是。

首先是日元拆倉潮，記憶所及於2020年初亦曾因此引發美股四次溶斷。

但來得快去得亦快。

單純因匯率/貨幣政策轉向而引發股災的機會不大。

反倒是7月非農數據跟聯儲局的經濟預期有著不少落差才令人擔心。

聯儲局每一季公佈局方對經濟前景的看法，

根據6月份的公佈的經濟展望：

實質經濟增長2.1%，失業率4%，聯邦利率維持在4.9-5.4%

意味住那時候大概只預期減息一至三次。

而在最近一次的非農數據出台後，

CME FedWatch預期9月份減50點子的機會已上升至66%

其實已經稍為回落，印象中稍早前曾高達80%。

但實體經濟真的如此差勁？

SP500企業於Q1錄得盈利同比增長17.2%，

而2023Q1的盈利增長只有2.6%

ref: https://www.spglobal.com/marketintelligence/en/news-insights/blog/sp-500-q1-2024-sector-earnings-revenue-data

預期2024 forward eps 260.

現時調整後forward PE~20.2倍，

對比歷史5年平均19倍並不高出很多。

還記得在剛加息初期，市場一直有傳衰退風險，

而事實上整個加息週期，衰退並沒有發生。

接下來衰退會否發生？

答案是肯定的，只是時間並不知道。

在失業率上升至4.3%，核心通漲下降至2.6%的現在，

聯儲局並沒有減息，會否因為錯失減息窗口而導致經濟衰退？

或是因為Trump上台大增關稅而導致衰退？

我不知道，

但我只知道在PE 20倍的時候買入比PE29倍的時候買入風險更低。

要是投資的年期夠長，我相信每次股災都是一次入市機會。

共勉之。

台積電FY24第二季業績短評

台積電於7/18公佈了24財年的第二季業績，還是一如既往的穩。

首先：

收入同比上升40%，環比上升10.3%，達208億。

在上年末的說法會上，管理層表示今年的收入將會每季遞增，

看來的確如此。

營運利潤率42.5%，上年同期為42%，稍有改善。

盈利76.6億，同比上升36%。

每ADR盈利1.48美元，半年計的話每ADR2.86.

根據最新的預期，

個人預期FY24年每ADR盈利應該不難超越6.16.

現價相當於forward PE~27倍。

接下來看看說法會的一些重點：

管理層預期2025開始量產2奈米，

2026量產N2P(2奈米加強版），

2026下半年N16開始量產。

另外CoWos的需求似乎十分強勁，預期要到25或26年才能達致供需平衡。

但股價於業績後下跌，可能市場已預期今年的業權會很好？

但長遠來看，台積電的技術仍領先市場，

尤其在HPC這塊，晶片的能耗變得愈來愈重要，

因此對製程的微縮需求很大。

另外因為AI PC跟AI手機的出現，終端的矽含量亦預期會繼續提升。

魏哲家就在說法會上指出：

all my customers want to put their AI functionality into the edge devices and so the die size will be increased, OK? How much? I mean, it's different from my customer to customer's product.But basically, probably 5% to 10% die size increase will be a general rule

短期來看，股價上落不可預測，

但長期來看，台積電的基本面仍是十分穩健。

2024半年結

在經濟不景氣的情況下，最重要的是保就業。

不知道是因為往返內地交通更方便還是香港市民普遍消費降級，北上消費成為新熱潮。

個人工作上處於不太穩定的狀態，似乎也要考慮北上消費以降低生活支出😂

有幸在投資上仍有一點成績，即使工作不保仍可生存一段日子，

但離財務自由仍很遠。

 

個人組合回報YTD： 23.09%

同期標普500指數 YTD： 14.48%

納指YTD：16.98%

組合現金：20%

Stock	portfolio %
NVDA	17.58
MSFT	13.19
VOO	12.72
TSM	11.86
AMD	9.99
US-T GOVT Bill Aug08'24	9.32
AAPL	7.69
ADBE	6.59
AMZN	3.67
NTDOY	2.46
DDOG	2.21
TSLA	1.39
1830	0.77
900	0.56

期內有兩筆國債到期，於是將回籠資金再買入八月份到期的國債，期滿後收取約5厘的利息。

另外就加注了Adobe（ADBE)，減持了完美醫療（1830）

但佔整體倉位不算太重，對回報影響不大。

影響回報最大的自然是一眾AI概念股。

Nvidia YTD: 161%

TSM YTD: 81%

AMD YTD 24%

NVIDIA(NVDA)(-)

即使早前減持了1/4 Nvidia的持倉，但因為升幅巨大，

比重仍躍升至組合內最重倉的股票。

看估值的話，Nvidia FY25Q1的non-GAAP eps達6.12.

Q2的收入預估達28b, QoQ升了7.7%，但毛利率預期會略略下降，

保守估計eps大概跟Q1維持差不多的水平。

但管理層預期下半年的業績會substantially higher. 

綜合來看，全年eps應不難超過25. 一拆十後相當於每股non-GAAP >2.5.

forward PE~50.

估值比我上一篇(我賣出了Nvidia)談Nvidia時更貴了,

盈利的增長雖然猛烈，但仍比不上股價的上升。

只能說市場對Nvidia的增長預期更高了。

還能升到更高？我不知道，只能邊看邊走。

我只知道股價創新高並不是賣出的理由。

APPLE(AAPL)

上半年的確有考慮過增持蘋果，但最後沒有實行的原因是股神大手減持。

個人看好Apple在AI上的累積，畢竟市場上唯一具備軟體和硬體能力的公司就是蘋果。

在AI應用的落地上，對生態系統有高度掌控的蘋果存在巨大的優勢，

譬如edge AI，個人化AI助理等。

股神以稅收原因減持並不能說服我，他能減持的選擇應該還有其他才對。

但美國的赤字支出的確是問題，沒有國家能一直印銀紙而匯率不崩潰的，

現時美元為世界貿易的主要貨幣，但總不能永遠無後果地印銀紙下去吧？

無論如何，把時間線拉長來看的話，

蘋果的iphone sales由2016年136.7b到2023年的200.6b, 增長超過46%

而蘋果的市佔率一直維持在18%上下，而iphone的銷售單價並沒有提升太多。

實際上，iPhone的銷售不過是跟隨整個手機市場在成長而己。

網上找了些資料，智能電話的用家大約從2016年的36億人，

增長到2024年的72億人。

Ref:https://explodingtopics.com/blog/smartphone-stats#number-of-smartphones

只是這樣的增長明顯會在未來的日子減慢，畢竟全球人口的增速也在減慢。

但現時仍看不到蘋果的護城河有什麼問題，即使沒有加注，但仍會是組合核心持股。

最後、雖然我減持了Nvidia, 但不代表我看空AI或成了股市的空頭。

事實上，即使入市步伐減緩，但倉值仍是歷年最高。

年內應該還是會按計劃買入VOO, 繼續提升對整體股市的曝險。

因為早期投資於市場，大概率最終回報會比持有現金更好。

現時SP500 forward PE約22倍，

過去5年的平均約18.9倍，10年平均約17.7倍，

估值並不便宜。

但正如《持續買進》一書的作者在其blog文 - The Problem with Valuation中指出：

But, there’s a huge problem with this logic—there is nothing that says that these metrics have to return to their long-term averages. In fact, I believe the opposite. Valuation multiples are likely to stay above their historical norms for the foreseeable future. Why?

估值並不一定會均值回歸，因為現時投資環境改變，譬如指數基金的盛行，

使得投資變得簡單，投資者或許因此容許更低的預期回報，換言之，接受更高的PE multiple. 

個人的經歷是最近2020疫情引致的股災，或更早前2018年的貿易戰，

股市的修正都未達到歷史上稱得上便宜的水平，頂多算是合理而已。

但股市已很快回彈。

堅持過去的一些估值指標eg. shiller pe, 大概會錯過不少入市機會。

正如2020年的香港，或許基本因素已經改變，

堅持過去的一些估值標準大概會吃不少虧。

當然，也有可能一個更大的均值回歸在等待，誰知道呢？

共勉之。

二十萬views的感言

繼上篇十萬views的感言後, 又過了三年,

由寫blog開始計, 足足過了6年多的時間.

好不容易終於到達廿萬的view數.

用了六年多的時間才達到廿萬的view數當然十分緩慢, 

身邊不少人只用了半年, 一年的時間就達到此目標, 

但各人的風格, 題材都不同, 投入程度都不同, 這結果也是預期之中.

重要的是有堅持下來, 儘管進步緩慢, 只要仍是朝著同一方向走的話,

目標總有一天會達到.

過程中經歷了不少轉變, 不少blogger已放棄此一平台, 

如窮小子雲地, Forecast Capital, Tam invest等.

有人轉向Patreon, 有人不再公開發表, 有人索性封筆了.

原因亦不難理解, 以我個人來說, 愈寫愈少的主要原因是內容不足,

個人不想重覆網上輕易找到的觀點, 畢竟現時資訊泛濫, 

缺少的是有Insight, 或有質素的分析. 但這類文章需要大量時間,

難以定期穩定的產出. 

另一原因是瀏覽量的下跌, 最近港股頹勢大家都知.

但blog的瀏覽量跟股市的氣氛息息相關(尤其港股), 

花費大量心血卻只有寥寥無幾的觀看數, 確實教人氣餒

另一個重大的轉變是投資方向.

由主力港股收息股到美股, 亦因如此, 

才能在這個百年未見的大變局中活下去.

正如上篇感言時說道: 投資是一場馬拉松, 重點不是跑得快, 

更重要的是跑得遠.

過去6年, 由舜宇光學攝像頭的爆發, 造就了過百倍的工廠股

到5G, 再到現時獨佔AI鰲頭的Nvidia, 

個人的感悟是你不必去看每一趟煙花, 

只要堅持走在自己的道路上, 仍可有令人滿意的風景.

最後, 我在blog中新加入了訂閱的功能, 

只要在右上角輸入自己的email, 就可以在我有新文時收到通知.

加入訂閱的功能主要是想知道有多少人有興趣繼續睇我個blog, 

這樣會提供更大的動力去持續更新.

至於接下來的目標, 當然是繼續分享投資路上的心得, 

希望盡快儲到$800, cash out Adsense

PS: 截至2021/4/19，Adsense的預估廣告收益有367元。

用了三年, Adsense的廣告收入只增長了284.68😭

我賣出了Nvidia

要說投資AI，最直觀的選擇就是投資Nvidia

畢竟Nvidia一家就佔了AI晶片八成的市場份額。

就看最近二月份發佈的FY24 Q4業績：

淨利潤率達56%，也就是說收入100元，除稅後淨落袋都有56元。

毛利率76%，也就是說一粒GPU售價100元，成本只是24元。

要知道即使強如蘋果，毛利率不過是40-46%

淨利潤率也不足30%

再看看收入增長：

最新一季的收入增長達2.65倍！

而下季度的收入指引是240億美元，同比上升2.33倍！

現時市場共識Nvidia, FY25的盈利將番倍，eps將超過每股20美元！

以市價900計，forward PE不過是45倍。

但重點是這樣的增長能否維持？或是這樣的利潤率能否維持？

本人上次加倉是於23年8月剛發佈Q2業績時，加了1/4注。

雖然只有在年結時才提及加倉，有點馬後炮的感覺，

但早前已一直看好AI半導體相關個股。例如：

https://seekingvalueandinvestment.blogspot.com/2023/06/nvidia.html

但短短三個月內，股價由2024年頭480，一舉升至900元，

這樣的升幅卻令我始料不及。

要是長期留意行業發展的人，大概由2022年尾chatGPT推出時或已開始埋伏相關個股。

稍慢一點的人於Nvidia公佈了Q1, Q2的業績時大概也會發現。

正如在FY24Q1業績時我寫到

根據指引，11b的收入預期相當於按年增長64%

營業利潤4.83億，或44%，有望創歷史新高。

而管理層在電話會議中表示下半年收入將會substantially higher than H1. 

粗略估算一下全年的業績，收入7.19＋11＋11＋11 ＝40.19b

假設營業利潤維持於44%，營業利潤將有17b.

相當於按年增長4倍，比FY22增長70%！

雖然我估計錯的離譜

(實際營運利潤33b, 其實只是Q4已經13.6b了，全年17b的估計是太保守）

但起碼方向上是對的。

現時的情況不同，在450看好，公司的業績尚有不少可以超預期的空間。

但在900元的情況下，市場預期公司今年收入將達1000億美元的規模，

每股利潤超過20！

以股王蘋果作類比，

AAPL收入約4000億一年, 淨利潤率若30%

NVDA收入約1000億一年，淨利潤率50%

現時Nvidia的市值2.26萬億，追近蘋果2.67萬億的水平。

但蘋果的收入已穩定在4000億水平多年，

而對AI的投資是否可以每年穩定在如此水平？

直至現在，有什麼應用層面的公司實際上是有盈利？

另一方面，各個競爭對手都對這個市場虎視眈眈，

包括AMD, INTEL, 而Amazon, Google都有自研晶片以替代部分Nvidia的需求。

個人相信，Nvidia將很難維持如此誇張的利潤率。

我個人並不看淡AI的發展，但相信市場上大部分人都一樣，

AI直至現時為止，仍是一個不可證偽的投資主題。

股神巴菲特說過投資最重要的是判斷一間公司可持續的競爭優勢，

然後以合理的價格買進。

而我卻看不太清楚，所以於872減持了1/4倉位。

另外也減持了AMD@200， 以免成個倉太集中於一類股票。

最後，想不到能發展得比AI還快的東西是AI概念股的股價。

這次操作就留在blog裡作個紀錄，日後或成反面教材，

但仍有教育意義，共勉之。

談談AMD FY23的業績

話說在前, 上次加注AMD已在2022年年頭, 分別於131, 115加注.

詳情可參考談談AMD FY22 Q1的業績.

經歷了整整兩年的時間, 現終於憑藉AI的順風把股價吹了上來.

全年收入226.8億, 同比下降4%,

全年盈利(GAAP)8.54億, 或每股盈利0.53

或以non-GAAP計43億, 每股盈利2.65.

non-GAAP的盈利包括13.8億股權激勵跟28億的無形資產攤消。

拆開各業務分類看:

Data Center

全年收入65億, 同比上升7.5%, 算不上優秀.

單看Q4, DC收入23億, 當中Data Center GPU大約貢獻了4億,

主要由MI300推動。

全年只增長7.5%，反映了各大科技巨頭仍在優化資本支出，

或者資本支出都集中在AI/GPU上。

但得益於伺服器市場的市佔率持續提升，收入仍錄得增長。

（對家Intel的DC業務按年下跌20%）

值得留意的是蘇媽於電話會議上將MI300的銷售目標由20億，

一下子調升去35億。佔了約23年DC業務的一半！

Client

全年收入46.5億, 大跌25%,

但於業務於2023年的下半年有起色，

只計Q4的話，同比上升超60%。

而2024年受益於AI PC/notebook推出，業務相信會有起色。

管理處預期，2024年全年計，Data Center跟Client都會按年錄得增長。

Gaming

全年收入62億，按年下跌9%。

今年已是PS 5/XBox X推出的第四個年頭，

收入有所下降不所為奇。

令我意外的是管理層預期2024年Gaming的收入將有>30的跌幅！

雖然一直以來Gaming Console的收入高峰一般出現在推出後的第三、四年。

但卻不見第五年會出現斷崖式的下跌。

更何況現在PS 5全球的銷售只有約5千萬件左右，

要知道PS4在其生命週期內一共賣出了超過1億件，

怎麼看也不至於會出現這種斷崖式的下跌。

個人推測一個可能的原因在於疫情期間因為居家娛樂需求暴增，

導致PS4大賣，PS 5的部分潛在買家退而求其次買了PS4. 

畢竟當PS 5於2020年尾推出時，因為供應鏈的問題導致一機難求。

Sony等廠商自然拉高存貨，現在看來仍要經歷一段去庫存的日子。

Embedded

全年收入53億，同比上升17%

但展望2024年，將會按年倒退。

根據管理處說法是因為客戶去庫存，

但預計2024年下半年將會有所改善。

綜合來看，業績有好有唔好，最大的驚喜在於AI帶來35億的增量收入。

而最大的驚嚇在於遊戲業務斷崖式的下跌。

以2023年收入62億算，倒退三成相當於18.6億的收入損失。

個人粗略估計2024年全年收入將約240億，

因為數據中心的operating margin較高，

個人估計全年non GAAP op %約29%，

預期2024年的盈利將接近2022的水平，約eps 3~3.5

以當前股價來看，估值的確貴，不難解釋為什麼市場反應差勁。

但若將眼光拉遠，

正如蘇媽所言，AI加速器的市場將於2027年到達4000億。

若AMD只拿到10%也有400億收入一年。

此外，雖然今年的主題都集中在MI300 GPU上，

但其實各數據中心的CPU亦已經用了4，5年，正是更新的時候。

即使今年不更換，明年也大概率會換。

重要的是數據中心的市場份額在一直擴大。

在電話會議上有分析員問得好：

And a longer-term question, Lisa. If I look at the success that AMD has enjoyed, its many factors, but a few of them included your early adoption of chiplets and the strong partnerships you have had with TSMC. But now we are seeing your x86 competitor Intel also adopt chiplet or tile technology as they call it.

And then, I think recently the manufacturing update they gave, they said, they are two years ahead in terms of incorporating gate all-around and backside our delivery. So, let's assume they are right and they have either caught up to TSMC or maybe they are ahead. What impact does that have on AMD in kind of the medium to longer term?

而Lisa Su答：

So, I think the longer-term question that you ask is I think we're expecting that the competition is going to be on a similar process technology and even in that case, I think we feel like we have a very strong roadmap going forward and will continue to drive both the CPU and the GPU roadmap very aggressively.

好的產品自然會爭取到好的市場份額。

雖然我大概不會於現價加倉，但以131買入價計，

我會繼續持有，看看這次AI浪潮會走到多遠。

台積電FY23全年業績 --- 走出低谷

公司2023年全年收入693億美金, 年減8.7%

毛利率54.4%(2022 : 59.6%), 營業利潤率42.6%(2022:49.5%)

純利率38.8%(2022: 44.9%), 純利265億美元，按年倒退22%。 

每ADR盈利$5.18 (2022: 6.57)

業績收入盈利雙雙下跌，談不上是好的業績。

但股價在業績公佈後爆升10%，

顯然是因為管理層對2024的前景展望樂觀。

根據說法會：

for the full year of 2024, we forecast the overall semiconductor market, excluding memory, to increase by more than 10% year over year, while foundry industry growth is forecasted to be approximately 20%. For TSMC, supported by our technology leadership and broader customer base, we are confident to outperform the foundry industry growth. We expect our business to grow quarter over quarter throughout 2024, and our full year revenue expect to increase by low to mid 20% in U.S. dollar terms.

要知道在經營槓桿的作用下，盈利的增長將會超過收入的增長。 

2022年的業績就是一個很好的例子。

收入增長42.6%，盈利增長了70%.

但因為3奈米的產能正在爬玻，現在還未到企業的平均水平，

因此對2024的毛利率有一定影響。

所以個人預期FY24年的毛利率只有53%，純利率38%。

那麼2024年純利大約是324億美元，增長約20%

以現價114計算，Forward PE約18倍。

但forward PE18倍究竟算是平還是算貴？

作為一個以2022年絕對高位入貨的人，大概可以有點經驗分享。

首先，2022年的業績的確算是不錯

當年在@141買入時的forward PE不過是21.4（141/6.57)

但股價由年頭一直下降至年尾.

盈利上升，但股價下跌，原因當然是因為「股價已Priced in」，

而市場預期2023年將會是半導體產業去庫存的一年，

事實上今年台積電的業績亦談不上漂亮。

那麼回到今天114元的台積電值得買嗎？

股價又是否已priced in了未來的利好？

2025半導體產業又或是晶圓代工業的景氣又會如何？

根據說法會的說法，今年HPC將會是增長最快的業務，

其他所有業務都會按年增長。

而HPC跟手機就已經佔了整體銷售的8成。

手機銷售平均每年就賣13-14億部，這部分個人預期增長有限。

只能靠製程的提升以從客戶端拿到更多價值，

或是藉由矽含量的提升來多做些生意。

反而HPC將會是值得關注的一塊，因為AI狂潮下，

現時的數據中心根本不足以應付AI的運算需求，

新型的數據中心將會堀起，

由晶片到數據交換機都需要全面升級以應付大模型的算力需求。

另一方面，邊緣運算亦是另一看點。

現時AI的算力要求主要體驗在兩方面，一是訓練，一是推理。

訓練的算力要求比推理來得高。

然而即使這樣，現時的手機或電腦仍不足以應付算力的需求。

以我個人部M1 pro而言，用Stable Diffusion生成一張圖片亦要逾10分鐘。

正因如此，AI PC/手機的出現將會無可避免。

至於競爭對手方面，

Intel Meteor Lake採用自家製Intel 4製程，但似乎評測不怎麼樣。

至於將會於2025年推出的Intel 18A製程，根據台積電說法會：

Charlie, you name my customer's name. That's my customer yet my competitor. Let me repeat, the last time when I comment on their technology, the comment stays the same, so that -- their newest technology will be very similar or equivalent to TSMC's N3P. We further checked again, we saw all the specs of the possible published in the technology, transistor technology, and everything may come and stay the same, with a big advantage in the technology maturity because of -- in 2025, when they say that their newest technology will be going on production, for TSMC, that will be the third year with a very high volume production in the fabs.

實際上，2025台積電已經開始量產2奈米。

最後，回到一開始的問題今天114元的台積電值得買嗎？

經過2023年去庫存後，大概也明白到週期性是台積電的硬傷。

IC產品總會有週期，但台積電的產能就擺在那裏，不用還要承擔折舊。

需求旺盛時也不能立刻就提高產能，導致收入天花板明顯。

但放遠眼光，世界正朝著愈來愈智能的方向前進。

假設整個半導體產業的總值在2030年到達一萬億，

當中主要由高性能終端或HPC貢獻，

那麼台積電的收入在未來將大概率超過1000億一年，

每股盈利超過10元也不是不可能，屆時隨便給個13-14倍的PE

股價就已經130-140.

是的，即使現在我仍覺得股價有機會重回141高位。

只是時間要多久會影響你投資的回報率，

若然找到回報率更好的投資，自然不用考慮。

股神巴菲特說投資最重要的是不要虧錢，要是高位買入後被套牢，

我一貫做法仍是以時間修補估值上的差距。

畢竟現在標普500的市盈率也來到了20倍，

18倍的Forward PE也算不上高了。