台積電FY25Q2業績短評

台積電於7/17盤後公佈了FY25Q2的業績，還是一如既往的穩。

先看2025上半年數字（美金）：

收入：556億，同比上升40%

毛利率：58.7%（2024上半年：53.1%）

營業利潤：273億，同比上升62.5%

淨利潤：238億，同比上升60%

每ADR盈利：$4.59

收入增長主要得益於AI需求的大爆發。

留意以平台劃分的收入分類，

於2025Q1, Q2， High Performance Computing佔了大概60%的收入。

兩年前，HPC只佔季度收入不足一半（2023 Q2: 44%）

可見AI需求對台積電的收入有多大影響。

根據管理層於說法會的陳述：

1. 2025財年收入預計同比上升約30%

2. 維持2025財年資本支出380-420億。

3. 2奈米製程將於2026投產，而預期比起3奈米，

有更佳的盈利能力。

4. 維持長遠53%毛利率的目標。

簡單估算一下：

今年收入預期有出901*1.3 = 1171億.

以42%淨利潤率計，淨利有492億美金，

每股ADR保守估計賺9-9.2.

預期市盈率約27倍. (245/9)

但重點應該是管理層對AI需求表現出強勁信心，

表示現時仍是供不應求，將來亦不太可能看到客戶突然大規模縮減支出。

這裡再重覆一次2024年管理層的展望：

For the five-year period starting from 2024, we expect our long-term revenue growth to approach a 20% CAGR in US dollar term, fueled by all four of our growth platforms, which are smartphone, HPC, IoT and automotive. 

什麼意思？即是2029年收入將超過2000億，

若能維持現時的利潤率，淨利潤將接近1000億。

乘以15倍PE，市值不難去到15000億。

視乎閣下的成本，若然以現價245買入（市值一萬億），

去到2029年15000億市值，5年CAGR約8%

但能否成真，讓我們拭目以待。

2025半年結

投資可以很簡單，正如《持續買進》一書所言，就只是Just Keep Buying。

但執行起上來卻不容易。

正如幾個月前，主流媒體無一不對特朗普關稅政策大肆評擊。

不單止無助於解決財政赤字，亦加劇通漲，

逼使聯儲局減慢減息，甚至重新加息。

其美國優先的政策主張，更有逆全球化的意味，使美國走上孤立主義。

而市場似乎亦有效率地反映了當前的政經環境，

於短短兩星期內下跌了15%！

想像一下，只雖短短兩星期，就蒸發了可能你過去一年的儲蓄！

更糟糕的事，這可能只是剛剛開始！

即使明知正確的做法是逢低買進，但在浮虧15%時，

仍有信心Stick to the plan. 這才是最難的部分。

尤其當下面對的是全新的狀況，特朗普的關稅可能只是更大規模經濟重塑的開端。

這時侯比起無腦買入，重新思考當下狀況再作出決定，才是人之常情吧？

坊間不少投資書籍主張持續買入，長期持有大盤指數，

卻很少給出背後的理由，到底是什麼理由驅使大盤指數長期向上，

又出現什麼情況才足以改變過去行之有效的計劃？（核戰？美元崩潰？）

這背後的思考才是持續買進的信心來源，

否則只會淪為教條主義。

個人而言，仍然繼續買入大盤指數，

最近一次買入VOO於6/17@552.

長遠而言，個人仍對美國的經濟充滿信心。

就以最近的AI熱潮為例，

Google DeepMind的創辦人Demis Hassabis出生於倫敦，

於倫敦大學學院完成博士學位。

Open AI的首席科學家Ilya Sutskever, 加拿大公民，

師承圖靈獎得主Geoffrey Hinton，於多倫多大學取得博士學位。

他們都不是在美國受教育，卻在美國撳起了人工智慧的浪潮。

我想，這反映了美國確實有獨特之處。

說回個人持股：

個人組合回報YTD： 1%

同期標普500指數 YTD： 5.22%

納指YTD：7.21%

組合現金：27%

Stock	portfolio %
VOO	17.29%
NVDA	14.80%
MSFT	13.96%
TSM	10.72%
US-T GOVT Note 4.25 31Dec'25	9.38%
US-T GOVT Note 2.75 31Aug'25	9.34%
AAPL	5.66%
AMD	5.06%
AMZN	4.19%
NTDOY	3.88%
DDOG	2.48%
TSLA	0.91%
900	1.78%
1830	0.53%

回報只有若有若無的1%，主要因為4/11減持了部分持股。

事後發現4/11已是近期低位，

低位減持的後果直接令組合嚴重跑輸大盤，

因為減持雖然令你避開更大的下跌，之後的升幅也與你無關。

尤其指數於隨後個半月反彈超過20%！

若然當初沒有任何操作，今天的回報應是5.5%！

要知道歴年來升幅最大的日子多半是熊市中的反彈。

所以，不要在fear and greed index位於極度恐慌時減持。

即使減持，也盡量以換馬為主，因為現金往往是長遠表現最差的投資標的。

VOO(+)

正如上文所說，一直在慢慢加注VOO。

現時已佔投資組合17%，為組合中最大持股。

AMD（＋）

先前減持了一半的AMD，

於AMD Advance AI 2025大會後補回了其中一半@130。

現時倉位為減持前的75%

一直很喜歡AMD這種underdog的故事。

由瀕臨破產到現時在CPU市場上跟Intel平分天下。

同樣的事情能否在AI市場上再上演一次？我不知道。

只知道有不少人跟我有同樣的渴望，

於AI大會上為AMD站台的Sam Altman便是其中一員。

而AMD確實交出了令人期待的路線圖，

MI350系列固然帶來了人驚喜的性能提升，

更為重要的是明年推出的Helios機架級解決方案。

MI350系列雖然在單個GPU上表現跟Blackwell GPU差不多，

但實際使用起來，有優勢的仍是Nvidia.

因為現實使用場景中，是多個GPU串連起來成為一個計算機群。

而能夠以超低延遲把多個GPU連結在一起，是Nvidia一個較少人知道的護城河！

但這次情況有點不一樣。

因為明年AMD將推出Helios機架級解決方案---首次將128顆GPU集成在同一機架內！

(ref: https://www.amd.com/en/blogs/2025/amd-delivering-open-rack-scale-ai-infrastructure-to-unlock-agentic-ai.html)

正如Lisa Su所言，AI的市場巨大，AMD不必成為贏家也能活得好好的。

在FY24, AMD的數據中心GPU業務收入約50億美金，

而AMD預計去到2028年，AI晶片市場將達到5000億美元！

即使只拿10%也足夠讓現時的年收入(FY24: 258億) 翻倍。

基於對蘇媽的信心，先買返少少繼續觀望。

最後，

當下市場熱炒TACO(Trump Always Chicken Out)，

但作為局外人，其實根本不能知曉實際決策的情況。

更遑論將投資決定建基於這種憶測之上。

然而，就像駕車一樣，目光放遠，車才會定。

對投資而言，重要的是投資的企業幾年後會變成什麼樣子。

要是企業發展一帆風順，股價自然會反映。

共勉之。

近況更新與近來操作的反思

個人一直主張買入並持有，time in the market better than timing the market.

然而在上個月特朗普的關稅政策下，還是減持了。

當初特意寫了一篇blog記下當時的操作，現在也寫一篇文記錄學到的功課。

先看結果：

YTD: -2.91%

減持後現金增加至30%，

Stock	portfolio
VOO	16.84%
NVDA	14.53%
MSFT	14.45%
TSM	10.54%
US-T Note 4.25 31Dec'25	10.19%
US-T Note 2.75 31Aug'25	10.13%
AAPL	6.16%
AMZN	4.42%
NTDOY	3.73%
AMD	3.10%
DDOG	2.47%
TSLA	0.94%
1830	0.77%
0900	1.73%

若然沒有減持，貫徹佛系持股的宗旨。

那麼組合的回報便是：+0.85%

結果是什麼也不做，回報還真的比較好。

若以標普500指數作比較，SP500也已經從關稅解放日收回失地。

像什麼事也沒有發生，年初至今回報2.3%

那麼是否無論任何情況也不應賣出？

回顧曾經買賣過的股票：

台積電（TSM）

2022年141買入的台積電，曾跌至62，現在211.

結果來看相當不錯，但過程起起伏伏，半導體週期性強，

但以結果來看，無視週期佛系持股的方法是可行的。

互太紡織（1382）

2016年11.78買入互太紡織，2018年5月於大約7元止蝕, 現價1.3元。

死守的話，現時股價只跌至原來的1/10！

AEON（0900）

2017年買入AEON，平均價5.73，於2019年曾暴升至8元，現價6.6.

計及6厘股息，回報率約7-8%

一些股票，買貴了，但前景向好，應該趁跌市加碼。

一些股票，買錯了，即使帳面虧損，也應該賣出。

一些股票高估了，譬如2019年的Aeon，可以賣出；

但即使沒有賣，仍可以賺到合理的回報。

當然也視乎你買的股票是什麼，對於真正優質的股票，回報可以數以百計，

因此最好的股票應該是買入後永遠不用賣出。

而這次賣出，時間尚短很難作出最後判斷，

但有一個教訓就是不要趁市場明顯恐慌時拋售。

什麼是明顯恐慌？

個人最近留意的指標是CNN的fear and greed index

(ref: https://edition.cnn.com/markets/fear-and-greed)

記得當初減持時指標大概在7左右，顯示市場極度恐慌！

而經過個多月的思考與沉澱，

現在個人對於AI的看法算是清晰了不少。

我認為它至少是一項有用的科技。

但什麼AGI，取代人類等等是誇大了。

在市場鼓吹AI取代人類工作的同時，

Google亦悄悄地宣布下年將會增聘工程師。

（ref: https://timesofindia.indiatimes.com/technology/tech-news/ceo-sundar-pichai-says-google-to-keep-hiring-engineers-because-/articleshow/121647784.cms)

而我想用AI幫我整理公司財報訊息，

還是錯漏百出，要人手核對。（順便問下各位AI大神可以點做？）

最後，並不是每個人都是股神，

要持股夠耐，除了耐心，還要有長遠的目光。

若然選股沒信心，那麼就很難長期持有，

不長期持有，就不能享受複利的威力。

共勉之。

新關稅下減持倉位的理由

有關注此博客的朋友大概知道我主張長期投資，佛系持股。

當中最重要的理由是股市長期而言都是向前上的。

縱觀多個已發展市場，美國、法國、德國、英國、韓國

其指數都是一條斜向上的線，即使斜率不同，但總體趨勢仍清晰可見。

要說原因，大概是資本主義運作良好，經濟總的來說是穩步向上。
最近再想深一層，還有的因素可能是錢愈來愈不值錢。
自從脫離金本位後，錢就不再有黃金在背後支持，
取而代之的是各國央行可以自由決定印多少銀紙，
當經濟需要刺激時，就放鬆銀根，當經濟過熱時就縮減銀根；
但總趨勢仍然是錢在貶值。比起錢一直在升值，
人們緊握手中的鈔票，央行更傾向於讓錢於經濟活動中流動起來。
這是所有操作背後最重要的假設！
要是股市不是長期向上，譬如說日本。
那麼整個投資邏輯就不成立。
但至少這假設直至現時為止在美國都是成立的。
當中經歷了很1970年代滯漲，2008金融海嘯，2020疫情，
股市仍是創新高。
這也是所有平均成本法，月供股票背後的基礎。
然後說回個人為什麼減持了手頭上的股票

個人組合: -15.77% 
現金：34%

不計債券(25%），股票持倉已降至約50%=(1-34%)*(1-25%)

AAPL(-):

蘋果現時正處於一個尷尬的時期，增長乏力，但估值處於歷史高位。

由蘋果造車失敗，到時現AI的落後(ref: Siri delayed to 2026)

蘋果正不斷尋找新的增長引擎但似乎有點缺乏方向。

現在更遭到關稅的打擊。

現時美國硬體銷售佔整體營收約30%，

硬體毛利率約37%。

但因為主要產能集中在中國，受關稅沖擊嚴重，

假設供應商跟蘋果受食一半，25%，

那麼整體毛利率將下降約7%-8%

當然蘋果可以選擇加價將成本轉嫁給消費者，但這是後話。

股神說因為加稅而沽售蘋果，想不到說的是關稅。

個人減持了40%的持股，平均售價202.

TSM/AMD/NVDA（-）：

Nvda減持33%@94. 

AMD減持了50%@85.

TSM減持了37.5%@146

主要原因是半導體相關個股佔組合比例太重，

一直想減持換馬去其他較不相干的版塊。

Adobe(-):

近年增長愈來愈慢，市場已大幅下修其估值。

當初買入的價值太高了，亦高估了該股擁有的護城河，

趁大市下跌減少非核心持股，於353清倉。

持股5年，虧損20%。

這次減持，一半是出於time the market, 一半也確實為了調整組合的權重。

曾經有人說過股票投資難就難在不知道消息有多少已被反映於股價之中。

正如Trump當選後，即使明知關稅將會是施政的重點，

股市還是一直向上。

直至對等關稅於美東時間4月2日盤後發表，市場才急速調整。

要time the market的話，

那麼你至少應在股價開始反映關稅消息之前就著手減持，

也就是說你的判斷基準必然不依賴於股價。

換言之，若然你判斷Trump當選後的關稅政策必然造成大跌市，

那麼你合理的減持時機應在當選的消息發佈後，

那麼你也應該錯過了過去11月至2月股市的升幅。

另一個問題就是你應該於何時重返市場？

因為判斷的基準不依賴於股價，

所以即使股市升穿了你減持的價位，你還是應該堅持己見，

直至你認為的基本因素已改善。

但不要忘記壞消息出盡也可以是升市的理由。

關稅對於蘋果的生意有多大影響，

相信一眾投行的精英必定OT把影響量化，

然後決定股價反映了多少影響，再決定買賣方向。

但一眾散戶跟不上分析員的步伐呢？注定就是蝕錢嗎？

個人還是認為股市長期向上的趨勢是最重要的假設。

跌市時應該專注於尋找有持續競爭優勢的企業，

買入並持有。

畢竟這次關稅戰的結果大概也會是中間落墨。

反彈太大的政策很難持續推行下去，

而且兩年後也有中期選舉，失去國會支持的總統施政也百般受阻。

美國是一個民主國家，講求制衝，極端的政策難以持久推進下去。

這個人為的衰退，或許是一個入市的好機會。

共勉之。

談Nvidia FY25業績與近期的暴跌

自踏入2025年以來，Nvidia股價就跌跌不休。

先是因DeekSeek緣故，下降17%；

再來就是業績後股價大跌.

作為最重倉持股，自然值得寫文紀錄一下。

那麼先來看看今年的業績是如何。

FY25(non-GAAP)

收入1305億， 按年上升114%

毛利率75.5%，毛利1985.3億，按年上升119%

營業利潤867.9億，按年上升134%

營業利潤率66.5%，比上年提升5.6%，主要得益於營運槓桿的改善。

拆分業務分類：

管理層預期FY26 Q1收入430億，non-GAAP毛利率71%

換言之收入按季增長9%，跟之前12%/17%/15%比較增速減慢。

而毛利率下降至只有71%，主要因為Blackwell產能爬坡較慢。

但管理層預期隨着產能提升毛利率有望回復至75%左右。

個人而言業績算是預期之內好。

毛利率稍為下降亦只為一次性，競爭狀況並沒有加劇。

放眼各科技巨頭2025年資本支出並沒有減緩跡象，

Meta, Amazon, Microsoft跟Google合共投資約3200億，

比上年約2270億提升超過40%。

當中大部分估計會落入Nvidia手中。

這樣看來，分析師一般預期盈利增長50%應該問題不大。

執筆之際，NVDA股價在110左右，預期市盈率只有26倍。

參考過去十年的歷史市盈率，最低時也有15-18倍。

對於DeepSeek對算力需求的影響，

黃仁勳表示訓練時算力需求或許會下降，

但DeepSeek等各大模型亦轉向了所謂Inference time compute, 

即是在回答前先仔細思考，再給出詳細答案。

運算需求仍然巨大。

而只要我們將目光放大，AI不會只局限於軟體

物理AI仍是將來重要的應用。

無論如何，股價已先行從高位140下跌了20%，

現時再選擇沽出感覺已慢人一步。

而現時倉位只佔整個組合15%，

即使下跌對整個組合傷害也不大，

所以暫時按兵不動。

最後，

我不否認AI將是不亞於互聯網的創新，

當年因為互聯網催生出新的商業巨頭如Amazon，

只是作為互聯網基建一部分的ISP估值卻不怎麼樣。

Nvidia會否步上同一命運？

其次，機械人的確能帶來生產力革命，但一台機械人要賣幾錢呢？

要是售價100萬美元，那麼我請一個工人不是更便宜？

最後還是最重要的問題，現時有誰能靠AI應用賺錢的公司嗎？

Facebook, Netflix之類一直有用AI改善自家的演算法，

但這跟現時燒錢的大型言語模型是兩回事。

以上問題我都無答案，歡迎各位留言講下自己睇法！

共勉之！

webb site的關閉

認識webb site是因為曾經有一段時期很沉迷細價股.

細價股要爆升的一個條件是要夠乾! 即股權集中, 街貨唔多.

除了直接去CCASS查看外, 另一個常用的網站就係https://webb-site.com/

而Webb site的創辦人David Webb亦是一名神人.

1986畢業於牛津大學數學系, 其後從事金融業. 

1991年被公司派往香港, 從此定居於香港.

1998年, 年齡只有32歲的David Webb就已經退休. 

隨後創立webb site分享自己投資的research. 

其投資風格鐘情細價股, 當年買入明暉國際亦是受其影響.

身家估計過億, 無奈於2020年患上前列腺癌, 現預期壽命只有幾個月, 

近年不斷有認識的名人離世, 

2023 - 查理蒙格

2024 - James Simons

實在令人惋惜!

台積電FY24全年業績快評

於2025/01/16, 台積電公布了FY24年的業績.

收入90.1b (yoy+33.9%)

毛利50.56b (yoy+38.2%)

毛利率 56.1%

營業利潤率54.7%

純利36.5b

每ADR賺7.04

FY25 Q1展望:

根據展望, Q1的業績相當於按年增長超過30%

管理層預期全年收入增長將接近mid-20%

資本支出約380-400億美金(FY24: 30b),

毛利率因為將因海外擴廠減少2-3%

更重要的是

For the five-year period starting from 2024, we expect our long-term revenue growth to approach a 20% CAGR in US dollar term, fueled by all four of our growth platforms, which are smartphone, HPC, IoT and automotive. 

AI應用在2024年已佔了台積電收入~15%, 當中包括GPU, ASIC, HBM controller.

而2025將會在2024年番了三倍的基礎下再次番倍, 可想而知需求有多瘋狂.

隨意估算一下今年的盈利, 按收入增長24%, 但因為毛利率下降2-3%, 

所以盈利增長打個95折, 只有22.8%增長即8.6

以200元率計, forward PE只有23倍.

我不知道現時買入是否好時機, 

但持有一間預期未來5年收入將番倍的公司,

應該不是個壞主意.

2024年結---AI狂潮的全面爆發

繼2022年尾openAI推出chatGPT後, 語言翻譯的問題算是全面解決了.

人們第一次可以用自然語言跟機械溝通, 

隨後更發現這些模型不只明白training set包含的語言, 

透過先進的pattern recognition,模型似乎也掌握了其他新語言.

研究人員稱這種現象為--湧現.

其後人們慢慢認識到transformer + LLM的架構帶來的能力, 

只要不斷餵以更大量的數據, 訓練更多參數的模型, AI的能力似乎沒有一個上限.

AGI統治人類似乎不再是天方夜譚.

在這樣的背景下, Nvidia由2023年升了2.4倍後, 今年再升1.7倍.

而個人組合亦因此受益.

個人組合回報YTD： 27.6%

同期標普500指數 YTD： 23.3%

納指YTD：28.6%

組合現金：13%

Stock	portfolio %
NVDA	16.7
TSM	13.1
VOO	12.29
MSFT	10.48
AAPL	10.38
US-T GOVT Note 4.25 31 Dec'25	8.28
US-T GOVT Note 2.75 31 Aug'25	8.18
AMD	5.01
ADBE	4.61
AMZN	3.64
DDOG	2.37
NTDOY	2.12
0900	1.24
TSLA	1
1830	0.59

個人組合沒有什麼大變動, 貫徹佛系持股的精神.

年內主要操作是減持NVDA, AMD, 加注ADBE, 

還有就是繼續加大債券的持倉比例和持續買進VOO

NVIDIA(NVDA)

上半年於87.2減持1/4, 錯失了其後>50%的漲幅.

以回報而言的確不理想, 但以風險管理的角度來看卻無可厚非.

本人並非AI專家, 只是不斷上網爬文看youtube以了解一下背後運作的原理.

這樣的認知水平無法說服自己孤注一擲.

若然不減持的話, 回報大概會上升2-3%, 但持倉就進一步集中在AI概念股上.

要長期在股市生存, 重點不是回報最大化, 反而是避免重大虧損.

正如巴菲特所言:

Rule number one: never lose money. Rule number two: Never forget rule number one.

個人而言, 一個多樣化的投資組合仍是長期生存的關鍵, 

自問不是股神的材料, 只是對投資有興趣而對選擇的版塊有所質重.

絕無理由為要爭取超額回報而讓自己有面臨滅頂之災的機會.

Adobe(ADBE)(+)

自2020首次買入後，經歷了2022因加息回調，2023因AI概念被炒高，

最近一次加注在2024年年頭，於$561加注平均成本為$460.

持貨4年，只是加個和，回報並不理想。

回顧過去幾年的收入：

2020: 12.9b (+15%)

2021: 15.8b (+22%)

2022: 17.6b (+11%)

2023: 19.4b (+10%)

2024: 21.5b (+11%)

可見收入增長愈來愈慢，尤其今年在加AI加持下，

市場預期Adobe收入增速應會提高。

可是最近管理層給出2025財年的收入預測：

相當於只有9%的增長

電話會議上分析師也毫不掩飾直接指出問題：

But apologies to state the obvious, but investors aren't, you know, that excited or are showing that excitement. The stock is a major under-performer on a year-to-date date. It's down again on an after-hours basis today. And I would point to it's the lack of acceleration that we're seeing in the numbers, right? Digital Media net new ARR this quarter grew just -- or in Creative Cloud grew 2%.

You're guiding to decelerating growth into the forward year despite all this innovation. And I think the question that it brings up in investors' mind is, is there some leak in the bucket, right? All this innovation, new monetization avenues, pricing going up, but the growth is going in the wrong direction. Like is there a part of the equation that's not working? Is there share losses? Is there something that we're not seeing that is taking away that momentum in the numbers that's not -- sort of not in the acceleration in the numbers, if you will?

管理層只是回應過去一年多次提高收入預測, 對目前增長勢頭感到滿意. 

在加大對AI的投資後, 變現的能力受質疑, 此乃其一.

其二是Adobe的確存在愈來愈激烈的競爭.

以視頻剪接為例, 除了自家的Premiere Pro外, 

市場上亦愈來愈多人開始用DaVinci Resolve.

另外, 隨著短視頻的興起, 視頻剪接的需求亦有所改變.

以往電影製作, 或廣告設計等專業的需求仍在, 

但更多輕量級的需求似乎用tiktok自帶的剪接功能即可. 

市場上對內容的需求的確愈來愈多, 但adobe似乎並沒有很好把握這些改變.

在Figma的收購案亦可看出管理層的確著急了, 

不然不會用200億收購一間收入只有7億的公司,

最後還以失敗告終.

雖然如此, 但Adobe仍是十分強大的公司, 旗下的PhotoShop仍是十分強大

而且2025年頭更會迎來一次漲價, 現時持倉只佔組合4.6%，影響不是很大。

更大的問題是減持後的資金出路, 在估值大幅下修的現在, 減持未必是最好的決策.

只有繼續且看且走.

展望2025年

正如Adobe因AI變現遭遇困難而估值下修, 

對整個AI市場而言, 變現仍是未來的重點. 

現時AI的生態中主要賺錢的仍是晶片生產, 隨後是出租算力的各大雲端廠商.

應用層面的公司仍普遍處於燒錢狀態.

個人覺得這樣的生態並不會持績很久, 業界仍然在等待一個殺手級應用. 

我並不是說AI就是一個泡沫, 只是任何新技術都需要時間落實. 

想當年愛迪生於1879年發明燈泡。然而20年過後，美國仍只有3%的家庭有電可用。

因為電網建設成本高昂而且初時電燈的成本遠遠比油燈貴，導致普及進展緩慢。

openAI最新的o3模型在推理上的表現的確令人驚喜, 但背後的計算成本呢？

最後, 無論AI是否泡沫，終將會為人類社會帶來翻天覆地的變化，

2025年注定是充滿改變的一年，希望各位讀者在風雨中砥礪前行！

共勉之！

談台積電FY24 Q3的業績--被AI浪潮衝上新高的代工者

近日台積電公佈了超出市場預期FY24 Q3的業績，

業績公佈後股價一度升逾10%，市值一度超越一萬億美元。

週五收市稍為回落，股價$200.78， 市值約8000億元。

先看一下數字:

收入23.5b, 同比上升39%，按季上升12.8%(的確做到全年QoQ正增長)

毛利率57.8%

營業利潤11.16b, 營業利潤率47.5%

每股ADR盈利1.94

2024首9個月:

收入63.2b, 同比上升31.9%

營業利潤率44.2% (FY23: 43%)

每股ADR盈利4.8

這樣看來, FY24台積電每股ADR盈利應約6.9左右。

回顧過去買入台積電的經驗，

最大的問題是有時自己對週期把握不準確。

譬如在2022年頭以141高位買進，

其後需要2022年全年業績的確亮麗，但就叫好不叫座！

皆因市場已開始預期2023的業績會出現週期性下滑。

FY23: 5.18 (-17.5%)

FY22: 6.57(+70.4%)

那麼，現在最重要的問題就是好業績會持續多久，

也就是AI的需求將會持續火熱多久？

根據管理層於電話會議透露，至少2025也將會是健康的一年

1. AI的需求是真實的，管理層提到只要AI能提升1%的生產力，

對台積電而言就相當於1 billion 台幣

2. 2025年手機跟PC的需求將會保持健康，

雖然現時手機跟PC的sales unit也只有單位數增長，

但因為要支援AI， 手機跟PC的矽含量會增長得更快！

3. 雖然管理層未正式公佈明年的capex，

但卻表示非常可能會提高：

And as long as our growth outlook remains strong, we will continue to invest. Now as C.C. said, next year looks to be a healthy year. So, it is very likely that our capex next year will be higher than this year.

現時只能等待Q4業績時，管理層正式公佈明年capex時才能確認。

但大概率明年還不是半導體衰退的一年。

Nvidia的Blackwell才剛推出，

而除了拼大模型的巨頭外、

各手機跟PC廠商也在終端加入AI的支援，

勢必提升終端產品的矽含量。

以目前的形勢來看，各科技巨頭對AI的投資仍沒有放緩的跡象。

但再之後呢？2026以後呢？

Killer Apps還沒有出現，拼大模型的似乎仍找不到獲利的方法。

說實話我也不知道，否則我也不會畏高於872減持。

既然看不清也無謂強行看清。

就當持股是一趟驗證想法的過程，直到結果最後揭盅時才算完成一堂功課。

正如我當初買入AMD是為了賭對Intel的逆襲；

買TSM是看好其先進製程的實力，

不管是AI或是圖像處理，更先進的晶片，更微縮的製程似乎是大勢所趨。

只要相信未來世界仍在朝住更智能化的世界前進，

台積電作為先進製程的領頭羊，理應有不錯的前景。

況且管理層說過21-26年都能維持15-20%收入增長，

那麼何不就一直陪他走完3nm, 2nm, 1nm的歷程？

若果這樣看的話，23年的那一次回調也只是旅途上的一點小顛簸。

AI浪潮下的AMD

既然已經過了AMD FY24 Q2的業績一段時間，與其聚焦寫業績，

不如拉闊一點視覺看看現時AMD的競爭環境。

先看看最新一期Q2業績:

總收入: 5.8b, 按年上升9%

毛利：2.86b, 按年上升17%

毛利率49%(FY23: 46%)

營業利潤：2.69億，按年上升881%

拆開各業務來看：

可見收入上升主要來自Data Center跟Client業務。

其中數據中心業務大升115%，相信主要受MI300的收入增長帶動。

據報單一季度MI300的收入就已經超過10億！

而在分析員會議，公司更預期今年Data Center GPU的收入將會超過4.5b!

至於Client業務，主要包括用於PC/notebook的CPUs, APUs。

受益於去庫存將近完成加上AI PC的帶動，相信下半年仍會繼續有好表現。

而Gaming業務主要包括非用於Data Center的GPUs, 或各類遊戲主機的晶片。

因為PS5/XBOX都已踏入上市第五個年頭，收入減少並不意外。

而管理層更預期下半年的收入將比上半年更差。

而Embedded Segment主要就是FPGA。

對於這塊，管理層表示最壞的時間已經過去（Q1 marked the bottom)

接下來將會每季都有增長。

個人看法：

當初買入AMD一直以來都不是因為AI的前景，

而個人亦不認為AMD有能力去威脅Nvidia在AI的霸主地位。

看股價就知道，Nvidia年初至今已上升超過140%，而AMD只在原地踏步！

只是正如CEO Lisa Su所言，AI的市場夠大，

足以容納兩三位玩家，作為Nvidia的平替，仍可有合理利潤。

當初買入是看好AMD有能力蠶食Intel在CPU的領導地位。

事實上亦是如此。

一方面是TSM的製程領先，另一方面是管理明顯出問題的Intel. 

最近Intel 13，14代CPU又再傳出問題，

要是功率太高就會出現不穩定的情況，結果玩家被逼降頻。

是否因為自家晶圓代工的品質出問題？我不知道。

但要是Intel死抱著自家晶圓廠，情況恐怕不樂觀。

經過幾年觀察半導體市場，我發現晶片的確是一種商品。

也就是說客戶忠誠度近乎於零，客戶在乎的是更快、更省電的晶片。

要在這市場一直生存下去就必須每年提供更好的產品。

除非你能圍繞著自己的產品建立一個生態圈，

像蘋果iOS或Nvidia的CUDA框架那樣。

而以估值上看，

AMD今年non-GAAP eps應不難超過每股$3.2, 

只是即使這樣，forward PE仍超過40倍，

估值上跟Nvidia差不多。

這樣的估值個人感覺有點貴。

日元拆倉潮下的部署

本想寫點AMD的業績，但週末突然迎來拆倉潮，日韓台股市都迎來大跌。

日經指數收挫12.4%

台灣加權指數收跌8.35%

韓國綜合指數跌8.77%

而美國納指亦於週一低開愈6%，其後跌幅收窄，收市跌3.43%

市場認為主因在於日本央行於7/31意外宣布加息，

而美國7月非農就業人數只有11.4萬人，

非農失業率更升至4.3%，超過原先預期4.1%

差不多同一時間，根據巴郡公佈的10Q文件顯示，

股神於上季大手減持蘋果股票，持倉砍近一半！

另外加上伊朗揚言要報復以色列，加劇地緣政治的緊張局勢。

以上，大概解釋了市場暴跌的原因。

那麼是股災來臨了嗎？

個人認為大概率不是。

首先是日元拆倉潮，記憶所及於2020年初亦曾因此引發美股四次溶斷。

但來得快去得亦快。

單純因匯率/貨幣政策轉向而引發股災的機會不大。

反倒是7月非農數據跟聯儲局的經濟預期有著不少落差才令人擔心。

聯儲局每一季公佈局方對經濟前景的看法，

根據6月份的公佈的經濟展望：

實質經濟增長2.1%，失業率4%，聯邦利率維持在4.9-5.4%

意味住那時候大概只預期減息一至三次。

而在最近一次的非農數據出台後，

CME FedWatch預期9月份減50點子的機會已上升至66%

其實已經稍為回落，印象中稍早前曾高達80%。

但實體經濟真的如此差勁？

SP500企業於Q1錄得盈利同比增長17.2%，

而2023Q1的盈利增長只有2.6%

ref: https://www.spglobal.com/marketintelligence/en/news-insights/blog/sp-500-q1-2024-sector-earnings-revenue-data

預期2024 forward eps 260.

現時調整後forward PE~20.2倍，

對比歷史5年平均19倍並不高出很多。

還記得在剛加息初期，市場一直有傳衰退風險，

而事實上整個加息週期，衰退並沒有發生。

接下來衰退會否發生？

答案是肯定的，只是時間並不知道。

在失業率上升至4.3%，核心通漲下降至2.6%的現在，

聯儲局並沒有減息，會否因為錯失減息窗口而導致經濟衰退？

或是因為Trump上台大增關稅而導致衰退？

我不知道，

但我只知道在PE 20倍的時候買入比PE29倍的時候買入風險更低。

要是投資的年期夠長，我相信每次股災都是一次入市機會。

共勉之。

台積電FY24第二季業績短評

台積電於7/18公佈了24財年的第二季業績，還是一如既往的穩。

首先：

收入同比上升40%，環比上升10.3%，達208億。

在上年末的說法會上，管理層表示今年的收入將會每季遞增，

看來的確如此。

營運利潤率42.5%，上年同期為42%，稍有改善。

盈利76.6億，同比上升36%。

每ADR盈利1.48美元，半年計的話每ADR2.86.

根據最新的預期，

個人預期FY24年每ADR盈利應該不難超越6.16.

現價相當於forward PE~27倍。

接下來看看說法會的一些重點：

管理層預期2025開始量產2奈米，

2026量產N2P(2奈米加強版），

2026下半年N16開始量產。

另外CoWos的需求似乎十分強勁，預期要到25或26年才能達致供需平衡。

但股價於業績後下跌，可能市場已預期今年的業權會很好？

但長遠來看，台積電的技術仍領先市場，

尤其在HPC這塊，晶片的能耗變得愈來愈重要，

因此對製程的微縮需求很大。

另外因為AI PC跟AI手機的出現，終端的矽含量亦預期會繼續提升。

魏哲家就在說法會上指出：

all my customers want to put their AI functionality into the edge devices and so the die size will be increased, OK? How much? I mean, it's different from my customer to customer's product.But basically, probably 5% to 10% die size increase will be a general rule

短期來看，股價上落不可預測，

但長期來看，台積電的基本面仍是十分穩健。

2024半年結

在經濟不景氣的情況下，最重要的是保就業。

不知道是因為往返內地交通更方便還是香港市民普遍消費降級，北上消費成為新熱潮。

個人工作上處於不太穩定的狀態，似乎也要考慮北上消費以降低生活支出😂

有幸在投資上仍有一點成績，即使工作不保仍可生存一段日子，

但離財務自由仍很遠。

 

個人組合回報YTD： 23.09%

同期標普500指數 YTD： 14.48%

納指YTD：16.98%

組合現金：20%

Stock	portfolio %
NVDA	17.58
MSFT	13.19
VOO	12.72
TSM	11.86
AMD	9.99
US-T GOVT Bill Aug08'24	9.32
AAPL	7.69
ADBE	6.59
AMZN	3.67
NTDOY	2.46
DDOG	2.21
TSLA	1.39
1830	0.77
900	0.56

期內有兩筆國債到期，於是將回籠資金再買入八月份到期的國債，期滿後收取約5厘的利息。

另外就加注了Adobe（ADBE)，減持了完美醫療（1830）

但佔整體倉位不算太重，對回報影響不大。

影響回報最大的自然是一眾AI概念股。

Nvidia YTD: 161%

TSM YTD: 81%

AMD YTD 24%

NVIDIA(NVDA)(-)

即使早前減持了1/4 Nvidia的持倉，但因為升幅巨大，

比重仍躍升至組合內最重倉的股票。

看估值的話，Nvidia FY25Q1的non-GAAP eps達6.12.

Q2的收入預估達28b, QoQ升了7.7%，但毛利率預期會略略下降，

保守估計eps大概跟Q1維持差不多的水平。

但管理層預期下半年的業績會substantially higher. 

綜合來看，全年eps應不難超過25. 一拆十後相當於每股non-GAAP >2.5.

forward PE~50.

估值比我上一篇(我賣出了Nvidia)談Nvidia時更貴了,

盈利的增長雖然猛烈，但仍比不上股價的上升。

只能說市場對Nvidia的增長預期更高了。

還能升到更高？我不知道，只能邊看邊走。

我只知道股價創新高並不是賣出的理由。

APPLE(AAPL)

上半年的確有考慮過增持蘋果，但最後沒有實行的原因是股神大手減持。

個人看好Apple在AI上的累積，畢竟市場上唯一具備軟體和硬體能力的公司就是蘋果。

在AI應用的落地上，對生態系統有高度掌控的蘋果存在巨大的優勢，

譬如edge AI，個人化AI助理等。

股神以稅收原因減持並不能說服我，他能減持的選擇應該還有其他才對。

但美國的赤字支出的確是問題，沒有國家能一直印銀紙而匯率不崩潰的，

現時美元為世界貿易的主要貨幣，但總不能永遠無後果地印銀紙下去吧？

無論如何，把時間線拉長來看的話，

蘋果的iphone sales由2016年136.7b到2023年的200.6b, 增長超過46%

而蘋果的市佔率一直維持在18%上下，而iphone的銷售單價並沒有提升太多。

實際上，iPhone的銷售不過是跟隨整個手機市場在成長而己。

網上找了些資料，智能電話的用家大約從2016年的36億人，

增長到2024年的72億人。

Ref:https://explodingtopics.com/blog/smartphone-stats#number-of-smartphones

只是這樣的增長明顯會在未來的日子減慢，畢竟全球人口的增速也在減慢。

但現時仍看不到蘋果的護城河有什麼問題，即使沒有加注，但仍會是組合核心持股。

最後、雖然我減持了Nvidia, 但不代表我看空AI或成了股市的空頭。

事實上，即使入市步伐減緩，但倉值仍是歷年最高。

年內應該還是會按計劃買入VOO, 繼續提升對整體股市的曝險。

因為早期投資於市場，大概率最終回報會比持有現金更好。

現時SP500 forward PE約22倍，

過去5年的平均約18.9倍，10年平均約17.7倍，

估值並不便宜。

但正如《持續買進》一書的作者在其blog文 - The Problem with Valuation中指出：

But, there’s a huge problem with this logic—there is nothing that says that these metrics have to return to their long-term averages. In fact, I believe the opposite. Valuation multiples are likely to stay above their historical norms for the foreseeable future. Why?

估值並不一定會均值回歸，因為現時投資環境改變，譬如指數基金的盛行，

使得投資變得簡單，投資者或許因此容許更低的預期回報，換言之，接受更高的PE multiple. 

個人的經歷是最近2020疫情引致的股災，或更早前2018年的貿易戰，

股市的修正都未達到歷史上稱得上便宜的水平，頂多算是合理而已。

但股市已很快回彈。

堅持過去的一些估值指標eg. shiller pe, 大概會錯過不少入市機會。

正如2020年的香港，或許基本因素已經改變，

堅持過去的一些估值標準大概會吃不少虧。

當然，也有可能一個更大的均值回歸在等待，誰知道呢？

共勉之。